Der Nestor Gold Fonds schnitt im ersten Quartal 2025 deutlich besser ab als der Benchmark (Philadelphia Stock Exchange Gold und Silber Index). Die Outperformance ist auf die Titelselektion zurückzuführen.
Gold hat die leichte Korrektur von Oktober bis Ende Dezember 2024 beendet und ist im ersten Quartal 2025 kräftig gestiegen. Mitte März konnte Gold sogar die wichtige Marke von USD 3’000/Unze überschreiten, ein Niveau, das seit langem angestrebt wurde. Auch die globalen Gold-ETFs verzeichneten Mittelzuflüsse im Gleichschritt, was zusammen mit der anhaltend starken Nachfrage aus Asien und den Käufen der Zentral-banken für den starken Anstieg verantwortlich war. Die Goldminenaktien haben endlich ihre Hebelwirkung auf Gold wiedererlangt und sich in diesem Quartal deutlich besser entwickelt als Gold. Die für das 4. Quartal veröffentlichten Zahlen der Unternehmen waren gut, aber es gab auch einige negative Überraschungen, insbesondere weil einige Unternehmen sehr vorsichtige Prognosen für das laufende Jahr abgaben. Der Vorteil ist nun, dass die Prognosesaison hinter uns liegt und bereits eingepreist ist, so wie Ende Februar 2024, bevor sich der Konwave Goldfonds in einem steigenden Goldpreisumfeld fast verdoppelte. Bemerkenswert ist auch, dass trotz deutlichen Gewinnen bei Goldminenaktien noch kein neues Geld in den Sektor fliesst. Das Gegenteil ist der Fall, die grossen Goldminen-ETFs haben seit Jahresbeginn sehr starke Abflüsse zu verzeichnen, was sehr ungewöhnlich ist. Aus verhaltensökonomischer Sicht ist dies jedoch ein sehr positives Signal, da es bedeutet, dass diese Rallye bei Goldminenaktien noch viel weiter gehen dürfte.
Auf Wiedersehen «Goldilocks» - hallo Stagflation
In unserem Bericht für das vierte Quartal 2024, der Anfang 2025 veröffentlicht wurde, haben wir die Aktienmarkt- und US-Euphorie wie folgt zusammengefasst:
Der Aktienmarkt hat die „guten Nachrichten“ sofort eingepreist und schaut nur auf die Chancen und nicht auf die Risiken von Trump’s Politik. Zudem ist das wirtschaftliche Umfeld nicht vergleichbar mit 2016 und die Bewertungen und Erwartungen sind deutlich höher als vor acht Jahren. Die Trump-Politik (höhere Verschuldung, Defizite und Inflation) ist ein extrem positives Umfeld für den Goldmarkt, während die Aussichten für die sehr hohen Bewertungen am Aktienmarkt bestenfalls als neutral eingestuft werden können.
Heute, drei Monate später, wird immer deutlicher, dass wir uns vom «Goldilocks-Szenario» verabschieden und uns mit dem wahrscheinlichsten Szenario, einer Stagflation, auseinandersetzen müssen. Dies geht aus der folgenden Grafik hervor, in der der Inflationsüberraschungsindex (rot) und der Konjunkturüberraschungs-index (grün) dargestellt sind.
Angesichts der Tatsache, dass das von uns skizzierte Szenario eingetreten ist (Gold und Goldminenaktien stiegen im Jahresvergleich während der US-Aktienmarkt sinkt), stellt sich die Frage, ob sich die Anlegerportfolios an die neue Normalität angepasst haben und was als Nächstes passieren wird. Betrachtet man die globalen Geldflüsse an den Kapitalmärkten und die Konsenspositionierung, dann ist dies definitiv noch nicht geschehen (mehr dazu im nächsten Kapitel). Interessant ist auch, dass viele Strategen von einer Mini-Stagflation sprechen und davon, dass das «Goldilocks-Szenario» bald wieder zurückkehren werde. Wir sind da ganz anderer Meinung, denn die strukturellen Veränderungen sind nicht nur auf Trumps Zoll- und Wirtschaftspolitik zurückzuführen, sondern vielmehr auf die sich verändernden strukturellen Treiber der Inflation, wie wir in unseren früheren Berichten bereits mehrfach beschrieben haben. Trumps Wirtschaftsstrategie beschleunigt zwar den strukturellen Wandel hin zu einem eher stagflationsähnlichen Szenario, wir weisen jedoch darauf hin, dass der disinflationäre Trend bereits im Herbst 2024, also lange vor der Wahl Trumps, zu Ende gegangen ist (für weitere Details lesen Sie bitte unseren 4. Quartalsbericht 2024)! Zusammenfassend lässt sich sagen, dass wir uns auf eine mehrjährige „stagflationsähnliche“ Periode einstellen müssen, die für Edelmetall- und Rohstoffanlagen (insbesondere Energiewendemetalle) sehr positiv und für Anleihen, Aktienmärkte und Immobilien negativ sein wird.
Dies lässt sich auch am Verhältnis zwischen Dow Jones und Gold ablesen. Und obwohl sich die Trendwende bereits abzeichnet, halten die Anleger weiterhin rekordhohe Aktien- und rekordniedrige Goldbestände. In der Vergangenheit, als die Trendumkehr stattfand, schnitt Gold 5 bis 10 Mal besser ab als US-Aktien! Dementsprechend macht eine erhöhte Allokation in Goldminen in den nächsten Jahren sehr viel Sinn.
Was haben die Anleger bisher getan und was werden sie wahrscheinlich als nächstes tun?
Betrachtet man die Daten zur Investoren-Positionierung, die Kapitalflüsse und die Sentimentindikatoren, wird deutlich, dass die Rotation begonnen hat und die Anleger rasch aus den US-Märkten (und Mag7) in die europäischen Aktienmärkte umgeschichtet haben. Angesichts der Geschichte ist es jedoch höchst fraglich, ob die Divergenz (US-Markt nach unten, europäischer Markt nach oben) lange anhalten kann, sollte das stagflationsähnliche Szenario zur neuen Normalität werden. Dies ist angesichts der Zölle und der zunehmenden Rezessionsrisiken in den USA aufgrund des sich verschlechternden Arbeitsmarktes und des sich entwickelnden negativen Vermögenseffekts zu befürchten.
Historisch gesehen folgten die europäischen Aktienmärkte in einem sekulären Bärenmarkt, der gerade begonnen hat und wahrscheinlich mehrere Jahre andauern wird, immer dem US-Markt. Wir würden sogar darauf hinweisen, dass die heutige Situation an den US Märkten gefährlicher ist als Anfang 2000, als der letzte nachhaltige Bärenmarkt begann. Zwar haben wir es beim S&P500/Nasdaq mit einer ähnlichen Bewertungsblase wie dannzumal zu tun, doch sind wir diesmal auch mit einer Gewinnblase (höchste Nettogewinnmargen!) und dem Beginn strukturell steigender Zinsen konfrontiert, was die Aussichten noch schwieriger macht als vor 25 Jahren!
Infolgedessen werden die Anleger beginnen, in die beiden einzigen Anlageklassen umzuschichten, die in einem stagflationsähnlichen Umfeld Schutz, Diversifikation und positive Realrenditen bieten, d. h. Gold, Metalle (bevorzugt Energiewendemetalle) und andere Rohstoffe.
Viele Anleger, die sich die Goldpreis-Charts ansehen, glauben, dass dies bereits geschehen ist. Betrachtet man jedoch die spekulative Positionierung und die Bestände der börsengehandelten Gold ETFs, muss man zu dem Schluss kommen, dass sich westliche Anleger noch gar nicht für den Bullenmarkt positioniert haben. So wurde der Grossteil der Käufe aus Asien getätigt, von sehr starken Händen, die das Gold wahrscheinlich niemals verkaufen werden! Noch extremer ist das Anlegerverhalten bei den Minengesellschaften, mit rekordverdächtigen Abflüssen von 2,4 Mrd. in den nordamerikanischen Goldminen-ETFs im letzten Jahr (10 % der ausstehenden Anteile) und weiteren rund 2,4 Mrd. Abflüssen im laufenden Jahr (weitere 10 % der ausstehenden Anteile)! Dies verheisst sehr viel Gutes, sobald der Konsens beginnt, die neuen Realitäten an den Finanzmärkten zu erkennen.
Gold oder Goldminen?
Während die allgemeinen Anleger im Q1, 2025 endlich begonnen haben, Gold ETFs zu kaufen (nach weiteren Verkäufen im vierten Quartal 2024), haben sie, wie oben erwähnt, auch im Q1, 2025 Goldminen-ETFs verkauft. Dies ist äusserst erstaunlich, wenn man bedenkt, dass Goldminenunternehmen einen Goldpreis diskontieren, der 30% unter dem aktuellen Goldpreis (dem höchsten jemals erzielten Diskont) liegt, die besten Gewinnrevisionen aufweisen, sehr starke Bilanzen und einen hohen freien Cashflow (etwa doppelt so hoch wie der S&P 500) haben und beginnen, die Kapitalallokation mit höheren Dividenden und mehr Aktienrückkäufen anzugehen.
Sobald die Verkäufe enden, d. h. die Rotation aus den traditionellen Aktienmärkten beginnt und die Anleger wirklich positiv auf Gold werden (die gesamten Bestände der börsengehandelten Goldfonds liegen immer noch mehr als 20% unter dem Höchststand im Jahr 2020), wird sich die Bewertung normalisieren. Auf der Grundlage eines langfristigen Goldpreises von 2'300 USD werden Goldminenaktien derzeit mit dem 1,16-fachen des Nettoinventarwerts (NAV) gehandelt. Basierend auf dem aktuellen Goldpreis handeln sie mit weniger als dem 0,7-fachen des NAV, was weniger als der Hälfte des Medianwerts der letzten 40 Jahre und etwa einem Drittel einer typischen Bullenmarktbewertung von 1,9x (2001-2011) entspricht. Das bedeutet, dass sich Goldminenaktien in einem Umfeld mit stagnierendem Goldpreis verdoppeln müssten, nur um den Medianwert zu erreichen, und sich fast verdreifachen könnten, um eine typische „Bullenmarktbewertung“ zu erreichen! Den Anlegern im Nestor Gold Fonds dürften wahrlich goldene Zeiten bevorstehen.
Goldminenunternehmen können mit weiterer Unterstützung durch steigende Gewinnrevisionen rechnen, da die Konsensus-Goldpreise für 2025, 2026 und 2027 zwischen 15% und 30% unter dem aktuellen Goldpreis liegen!
Nestor Gold Equity Fonds - Wahrnehmung und Realität
Während viele Anleger negative Erfahrungen mit Goldminenaktien gemacht haben, zeigen die folgenden Grafiken, wie Anleger in den letzten Jahren mit dem Nestor Gold Fonds abgeschnitten haben. Die grosse Überraschung und weit entfernt von der allgemeinen Wahrnehmung: Anleger, die die Geduld hatten, eine Buy-and-Hold-Strategie zu verfolgen (vielen Dank, liebe Investoren), haben mit unseren Fonds deutlich besser abgeschnitten als mit den gängigen und meist favorisierten Anlageklassen! Kurzum: Es hat sich gelohnt, in den Nestor Gold Fonds investiert zu sein!
Und wenn man bedenkt, dass die strukturellen Herausforderungen für die Aktien-, Anleihen- und Immobilienmärkte gerade erst begonnen haben, während Gold erst vor kurzem, im März 2024, in einen neuen strukturellen Bullenmarkt eingetreten ist, werden diese Charts in den kommenden Jahren wahrscheinlich noch viel besser aussehen.
Zusammenfassung
Es wird immer deutlicher, dass wir uns vom «Goldilocks-Szenario» verabschieden und uns mit dem stagflationsähnlichen Szenario befassen müssen. Entgegen der Konsenserwartung wird dieses Umfeld (angesichts der strukturellen Inflationstreiber) noch viele Jahre anhalten. Es wird durch die aktuelle US-Wirtschaftspolitik nur beschleunigt, hat aber bereits vor der Wahl von Donald Trump begonnen.
Die Anleger haben aus US-Aktien in europäische Aktien umgeschichtet, während die Umschichtung in die beiden einzigen Anlageklassen, die in einem stagflationsähnlichen Umfeld Schutz, Diversifikation und positive Realrenditen bieten, d. h. Gold, Metalle (bevorzugt Energiewendemetalle) und andere Rohstoffe, noch nicht einmal begonnen hat. Dies stellt eine riesige Chance für Anleger dar, die bereit sind, sich noch vor der breiten Anlegerschaft entsprechend zu positionieren.
Goldminenaktien bieten bei weitem die besten Chancen und werden sich deutlich besser entwickeln als physisches Gold, sobald die Rotation einsetzt. Auf der Grundlage historischer Durchschnittsbewertungen kann sich der Nestor Gold Fonds ohne einen Goldpreisanstieg verdoppeln, sollte die mittlere Bewertung der letzten 40 Jahre wieder erreicht werden (und dafür gibt es viele Gründe, da die Branche in einer viel besseren Verfassung ist als in der Vergangenheit), oder fast verdreifachen, sollte eine mittlere „Bullenmarktbewertung“ (wie 2001-2011) wieder erreicht werden!
Während die meisten Anleger Goldminen nach wie vor ablehnend gegenüberstehen, haben Buy-and-Hold-Investoren im Nestor Gold Fonds in den letzten Jahren nahezu alle anderen Anlageklassen übertroffen! In Anbetracht der strukturellen Herausforderungen (stagflationsähnliches Umfeld) dürfte dies erst der Anfang sein. Die Outperformance gegenüber anderen Anlageklassen sollte in den nächsten Jahren noch ausgeprägter ausfallen.
Die erfolgversprechendste Strategie für Anleger im Goldminen- und Rohstoffsektor in den kommenden Jahren dürfte daher „buy the dip“ lauten, wobei das einzige Risiko für Goldminenanleger in diesem neuen strukturellen Bullenmarkt darin besteht, zu früh auszusteigen. Zum Vergleich: Im letzten großen Bullenmarkt (2000-2011) hat sich der Cayman Island Goldminenfonds der Konwave AG (Gold 2000) mehr als verzehnfacht.
Walter Wehrli und Erich Meier, Konwave AG