Die Goldpreise stiegen im Januar parabolisch an und erreichten ein Allzeithoch von USD 5’595/Unze. Darauf folgte eine deutliche Korrektur, die keine Überraschung darstellte, da der Anstieg sowohl zu schnell als auch zu steil verlaufen war. Gold erholte sich anschliessend und näherte sich erneut den Höchstständen vom Januar, bevor es Anfang März in einen weiteren Abwärtstrend eintrat. Das Edelmetall erlebte daraufhin eine weitere starke Korrektur und fiel auf rund USD 4’099/Unze, wo sich eine starke technische Unterstützung befindet (200-Tage-Durchschnitt). Goldaktien spiegelten die Entwicklung des Goldpreises wider, mit dem wesentlichen Unterschied, dass sie Anfang März neue Höchststände erreichten, bevor sie stark korrigierten. Gleichzeitig kam es bei den globalen Gold-ETFs ab Anfang März zu Abflüssen. Auch der grösste Goldminen-ETF verzeichnete ab Mitte März nennenswerte Abflüsse, nachdem Ende Januar gerade erst wieder zaghafte Zuflüsse eingesetzt hatten. Im Berichtszeitraum veröffentlichten die Goldunternehmen ihre Ergebnisse für das 4. Quartal 2025, die insgesamt sehr solide ausfielen. Insbesondere übertrafen viele Unternehmen die Erwartungen beim Gewinn pro Aktie (EPS) und beim Cashflow (CFPS) deutlich.
Vorübergehende Inflation für immer?
Seit rund sechs Jahren glauben oder hoffen Marktteilnehmer, dass die US-Inflation nur vorübergehend sei, um ihre Positionierung (passiv, Übergewichtung in den grossen Gewinnern der letzten 15 Jahre) zu stützen. Während es für die FED im letzten Jahrzehnt sehr schwierig war, eine Kerninflation von 2% zu erreichen (in der Regel lag sie deutlich darunter), ist es seit 2020 unmöglich, die Inflation auf 2% zu senken. Die Pandemie, die daraus resultierenden Lieferkettenprobleme, danach die Einführung von US-Importzöllen und nun der Irankrieg machen es den Anlegern schwer, sich auf die wesentlichen Trends zu konzentrieren. Sechs von sieben strukturellen Inflationsfaktoren (Produktionslücke, Arbeitsmarkt aufgrund der Demografie, Deglobalisierung, Rohstoffzyklen, geopolitische Faktoren, d. h. Kriege, und der demografisch bedingte globale Entsparungszyklus) haben sich in den USA gewandelt, während sie in den letzten 40 Jahren bis 2020 disinflationär wirkten, sind sie nun inflationär. Dies ist der eigentliche Grund warum US-Anleihen in einen strukturellen Bärenmarkt mit allgemein steigenden Zinsen für die nächsten 20+ Jahre eingetreten sind. Das grösste Gegenargument, auf das wir bei dieser Prognose im Allgemeinen stossen, betrifft die Künstliche Intelligenz (KI), welche der Grund dafür ist, dass die meisten Anleger nicht bereit sind, die neue Realität zu akzeptieren. Behauptungen, dass der Produktivitätsanstieg im Jahr 2025 auf KI zurückzuführen sei, sind wahrscheinlich nicht zutreffend. Basierend auf vielen unabhängigen führenden Makroforschungsinstituten (diese Institute stehen nicht wie die führenden Broker in Verbindung mit dem Aktien-/Unternehmensfinanzierungsgeschäft des KI-Sektors…) gibt es wenig bis gar keine Hinweise für KI-bezogene Produktivitätsgewinne im Jahr 2025. Die steigende Produktivität im Jahr 2025 war das Ergebnis von steigender Unsicherheit aufgrund der Trump-Regierung, was zu einer deutlich unterdurchschnittlichen Einstellungstätigkeit führte. Die Produktivität wurde stattdessen durch die Bewältigung eines grösseren Arbeitsvolumen durch die bestehenden Arbeitnehmern begünstigt. Sicherlich wird KI einige Produktivitätsgewinne mit sich bringen, so wie es auch die Einführung neuer Technologien wie Elektrizität, Eisenbahn, Auto, PC und vor rund 30 Jahren das Internet taten. Es ist jedoch unrealistisch, zu erwarten, dass dieser Faktor alle anderen strukturellen Inflationsfaktoren überkompensieren wird – dies erachten wir als zu optimistisch, wird aber derzeit an den Finanzmärkten eingepreist!
Darüber hinaus ist Chinas Kehrtwende in der Inflationspolitik – der Wechsel von deflationär zu inflationär – ein weiterer entscheidender Faktor für die Welt. Über 20 Jahre lang hat die Welt von Chinas Politik profitiert (Export von Deflation). In den kommenden Jahren müssen wir akzeptieren, dass China beginnt, Inflation in die Welt zu exportieren!
Es ist üblich, dass die Konsensmeinung rückwärtsgerichtet ist (Menschen gewöhnen sich an Dinge und tun sich schwer, grössere Veränderungen vorherzusehen, bevor sie eintreten), wie wir es während des enormen Bullenmarktes bei Anleihen (1980-2020) erlebt haben. Von Mitte der 1990er Jahre bis 2015 lautete die Konsensempfehlung für Anleihen jedes Jahr „kurze Duration“, da die wichtigsten Entscheidungsträger noch das Hochzinsumfeld der 1970er und 1980er sowie der frühen 1990er Jahre im Kopf hatten. Sie konnten nicht glauben, dass die Dinge anders waren und dass wir in eine strukturelle Disinflationsphase eingetreten waren. Heute beobachten wir genau dasselbe Verhaltensmuster: Der Konsens kann sich nicht vorstellen, dass die Anleiherenditen einen sehr langfristigen Bärenmarkt begonnen haben und wir in den nächsten 20+ Jahren mit strukturell steigenden Renditen konfrontiert sein werden. Faszinierend ist jedoch, wie aus der untenstehenden Grafik ersichtlich ist, dass es das erste Mal in der über 225-jährigen Geschichte der langfristigen US-Renditen wäre, dass ein Zyklus weniger als 22 Jahre dauern würde!
Wer sind die grossen Gewinner und Verlierer dieses neuen strukturellen Umfelds?
Insbesondere in den letzten 15 Jahren konzentrierten sich Anleger angesichts des Niedrigzinsumfelds auf Anlagen mit langer Laufzeit, die bis vor wenigen Monaten die grossen Gewinner waren, während sie Anlagen mit kurzer Laufzeit wie gold- und rohstoffbezogene Anlagen sowie Value-Aktien vernachlässigten. Die Märkte beginnen langsam aufzuwachen, und es zeichnet sich eine bedeutende, mehrjährige Trendumkehrung bei Gold, Silber und Metallen gegenüber Technologie und breiten Aktienindizes ab. Die Anzeichen dafür, dass die unterinvestierten Themen und grossen Verlierer der letzten 15 Jahre zu den neuen Gewinnern werden, werden immer deutlicher, während der Konsens weiterhin darauf hofft, dass der neoliberale Superzyklus zurückkehrt – gestützt auf seine optimistischen Prognosen von niedriger Inflation und wieder sinkenden Zinsen.
Die Liste, die den Führungswechsel an den Finanzmärkten bestätigt, ist jedoch lang: Goldminenunternehmen haben einen mehrjährigen Abwärtstrend gegenüber dem S&P 500 durchbrochen, Gold hat kürzlich einen 40-jährigen Abwärtstrend gegenüber dem Dow Jones Industrial (Log-Chart) durchbrochen, Silber hat einen 50-jährigen Abwärtstrend gegenüber dem US-Verbraucherpreisindex (Log-Chart) durchbrochen, Kupfer (LME) durchbrach kürzlich eine 18-jährige Konsolidierungsphase, Silber durchbrach eine 45-jährige Konsolidierungsphase, Golden Cross bei Silberminenunternehmen gegenüber dem Nasdaq 100, was seit 24 Jahren eine Premiere darstellt (nach dem Death Cross im Juni 2012) , S&P Metals & Mining durchbrach eine 17-jährige Konsolidierungsphase (Log-Chart), der S&P Metals & Mining hat den Abwärtstrend gegenüber dem S&P 500 durchbrochen (Log-Chart), der S&P/TSX Venture Composite Index (hauptsächlich Bergbau) durchbrach einen langjährigen Abwärtstrend gegenüber dem S&P 500 (Log-Chart), Kupferminenunternehmen durchbrachen eine mehrjährige Konsolidierung gegenüber dem S&P 500 (Log-Chart).
Zusammengefasst sind die Anzeichen eindeutig und sollten Anleger den Führungswechsel negieren, sprich sich nicht umpositionieren, dürfte dies zu hohen Renditeeinbussen führen.
Aber sind steigende Renditen nicht negativ für Gold, was sich in letzter Zeit erneut bestätigt hat?
Während viele Anleger aufgrund der Entwicklung der letzten 45 Jahre, aber auch aufgrund der jüngsten Goldpreiskorrektur davon ausgehen, dass höhere Erwartungen an die FED-Zinsen und höhere 10-Jahres-Renditen einen Gegenwind für Gold darstellen werden, wird diese Korrelation in einem Umfeld, in dem die Inflationserwartungen steigen und die USA aufgrund von Überalterung, hoher Verschuldung und Konsumsättigung mit schwacher Nachfrage, sprich zusammengefasst struktureller Stagflation konfrontiert sind, nicht Bestand haben. Die jüngste Korrektur bei Gold, Goldminenunternehmen, Metallen und Metallaktien betrachten wir lediglich als eine natürliche und gesunde Reaktion nach dem parabolischen Anstieg im zweiten Halbjahr 2025 bis Ende Januar 2026.
Historisch gesehen – und vielleicht sind wir alle zu jung, um uns daran zu erinnern – hat Gold in der Vergangenheit in stagflationsähnlichen Phasen Aktien deutlich übertroffen und in Perioden höherer Zinsen erheblich zugelegt, wie unten zu sehen ist.
Aktien erlitten hingegen bei grösseren Zinserhöhungen erhebliche Verluste. Inflationsbereinigt waren Aktien die schlechteste Anlageklasse, während Gold und Goldminenunternehmen in einem stagflationsähnlichen Umfeld alle anderen Anlageklassen übertrafen. Goldminenunternehmen bescherten Anlegern enorme Renditen und erhebliche Diversifizierungsvorteile.
Dies ist sehr wichtig, da das neue stagflationsähnliche Szenario von den Finanzmärkten noch eingepreist werden muss. Was den Zeitpunkt betrifft, erwarten wir, dass dies innerhalb der nächsten 3–12 Monate geschieht, da der vorübergehende disinflationäre Trend beendet ist. In den letzten Monaten ist sehr deutlich geworden, dass der Inflationsdruck mit einer dramatischen Trendwende bei den Warenpreisen steigt, während die Dienstleistungsinflation hartnäckig anhält. Ob man diesem Szenario eine sehr hohe Wahrscheinlichkeit beimisst, wie wir es tun, oder auch nur eine Wahrscheinlichkeit von 5–10 %, ist von geringer Bedeutung. Denn dieses Szenario hat insbesondere in der Anfangsphase sehr negative Auswirkungen auf klassische Portfolios, da die grössten Anlageklassen wie Aktien, Anleihen und Immobilien, einschliesslich Derivate dieser Anlageklassen wie Private Equity, Private Debt usw., erhebliche Verluste erleiden (letztere haben bereits begonnen, stark zu korrigieren). Immobilien und Anleihen haben sich in der späteren Phase der Stagflation etwas besser entwickelt, sobald sich ihre Preise an das Stagflationsumfeld angepasst hatten.
Daher ist es sehr sinnvoll, die wenigen Anlageklassen, die in einem stagflationsähnlichen Umfeld deutlich zulegen, wie Gold und Rohstoffe, in das Portfolio aufzunehmen bzw. höher zu gewichten. Ein solcher Schritt sollte jedoch jetzt erfolgen, da die Vorteile am grössten sind, während das derzeit eingepreiste „Goldilocks“-Szenario aus den Finanzmärkten herausgepreist und das stagflationsähnliche Szenario eingepreist wird.
Diese Hypothese wird durch die historischen annualisierten Durchschnittsrenditen in einem stagflationsähnlichen Umfeld gestützt, wie unten zu sehen ist.
Da fast alle institutionellen Portfolios heute zwischen 95% und 100% ihres Vermögens in Anlagen halten, die zu den grossen Verlierern zählen, und weniger als 5% ihres Vermögens in den grossen Gewinnern des neuen makroökonomischen Superzyklus, werden sie wahrscheinlich in den nächsten Jahren damit beginnen, einen Teil ihres Vermögens auf die neuen grossen Gewinner umzuschichten. Dass dies an den Finanzmärkten in den letzten Monaten begonnen hat, wird durch den oben beschriebenen Führungswechsel belegt.
Während wir im Jahr 2025 einige Zuflüsse in Gold-ETFs verzeichneten, litten die Goldminen ETFs weiterhin unter hohen Abflüssen. Die Anzahl ausstehender Anteile von GDX und GDXJ liegt nahe einem 10-Jahres-Tief! Daher liegt das grosse Renditepotenzial bei den Goldminenunternehmen, aber auch bei den Firmen welche die Übergangsmetalle (Transition Metals) produzieren, welche immer noch deutlich unter historischen Bewertungen gehandelt werden und weitaus niedrigere Metallpreise einpreisen als die Spot-Metallpreise!
Ist die jüngste Korrektur bereits abgeschlossen und sind die wichtigsten bullischen Faktoren für Gold weiterhin gegeben?
Zunächst einmal waren wir von der jüngsten starken Korrektur nicht sonderlich überrascht und hatten die Fonds während der nahezu parabolischen Aufwärtsbewegung immer vorsichtiger positioniert. Wir hatten sehr ambitionierte Korrekturziele, die wir am 20. März erreicht haben. Dies veranlasste uns, den Cash-Anteil in den Fonds recht drastisch zu reduzieren und die Fonds wieder aggressiver zu positionieren. Somit haben wir die erwarteten Korrekturniveaus bei Gold, Silber und Goldminenaktien erreicht, sprich diese handeln wieder auf attraktiven Kursniveaus. Trotzdem könnte die Konsolidierung zeitlich noch etwas andauern, und eine volatile Phase würde uns nicht überraschen. Diese dürfte dann wahrscheinlich zu einer Kapitulation schwächerer Hände führen wird – was die perfekte Ausgangslage für den nächsten grossen Aufschwung bei Gold in Richtung USD 8’000 und darüber hinaus wäre.
Die wichtigsten bullischen Gründe, warum sich der strukturelle Bullenmarkt bei Gold und Goldminenunternehmen fortsetzen dürfte, ergeben sich aus der Tatsache, dass Zentralbanken ausserhalb des NATO-Bündnisses ihre Goldreserven weiter deutlich aufstocken werden, um sich vor finanziellen Sanktionen und geopolitischen Interventionen des Westens zu schützen. Die jüngsten Ereignisse stützen diese These noch mehr. Die strukturelle Schwäche des Dollars – unabhängig von Erholungen wie in jüngster Zeit – aufgrund des enormen Doppeldefizits stützt zudem die Entwicklung von Gold und Metallen. Hinzu kommt, dass angesichts der riesigen Defizite, der sehr hohen Staatsverschuldung, der steigenden sozialen Kosten aufgrund der Überalterung der Bevölkerung sowie des unverantwortlichen Ausgabeverhaltens der Regierungen die Risiken im Zusammenhang mit Staatsanleihen aufgrund des Vertrauensverlusts in das bestehende Finanzsystem (Schuldenkrise) steigen. Auch niedrige Realrenditen sind aufgrund hoher Schulden/Defizite und steigender Inflation eine Notwendigkeit. Zudem wird es in den nächsten Jahren wahrscheinlich immer wieder Bedenken hinsichtlich der Unabhängigkeit der US-Notenbank geben, was eine Wiederholung der 1970er Jahre zu einem wahrscheinlichen Szenario macht.
Zusammenfassung
Nach vielen Jahren „vorübergehender“ Inflation wird deutlich, dass sich die strukturellen Inflationsfaktoren verändert haben, und obwohl dies vom Konsens noch vernachlässigt wird, muss die Wahrscheinlichkeit einer langfristig steigenden Inflation berücksichtigt werden.
Dies deutet auf einen bedeutenden Führungswechsel an den Finanzmärkten hin, wobei Anlagen mit kurzer Laufzeit wie Gold-, Rohstoff- und Substanzaktien die zukünftigen Gewinner sein werden, während die Gewinner der letzten 15 Jahre (KI, Technologie, Wachstumsaktien, passive Anlagen) zu strukturellen Verlierern werden. Dieser Führungswechsel ist in den letzten 3–6 Monaten zu beobachten, da Gold, Goldminenunternehmen, Metalle und Metallminenunternehmen ihre mehrjährige Unterperformance gegenüber dem S&P 500 überwunden haben.
Die Korrelation zwischen Gold und den Zinsen verändert sich in einem strukturell stagflationsähnlichen Umfeld, was aufgrund des geringen Wachstums (Überalterung, hohe Verschuldung und Konsumsättigung) und der strukturell steigenden Inflation das wahrscheinlichste Szenario für die nächsten Jahre ist. Anstelle einer negativen Korrelation wird Gold eine positive Korrelation aufweisen, wie sie in der letzten strukturellen Stagflationsphase (1970–1980) zu beobachten war. Dies ist ein äusserst gutes Zeichen für Investitionen in Gold und Rohstoffe, wirkt sich jedoch äusserst negativ auf traditionelle Anlageklassen wie Aktien, Anleihen und Immobilien aus.
Auch wenn die jüngste Konsolidierung noch einige Zeit andauern könnte, sind wir überzeugt, dass der grösste Teil des Abwärtsdrucks hinter uns liegt und die strukturellen Kräfte, die hinter diesem mehrjährigen Bullenmarkt stehen, nach wie vor bestehen.
Goldminenunternehmen preisen nach wie vor einen deutlich niedrigeren Goldpreis als der aktuelle Spotpreis ein, handeln auf Basis der gängigsten Bewertungskennzahlen mit einem Abschlag von 30–50% gegenüber dem S&P 500 und das Preis-/Buchwert-Ratio liegt rund 40% unter dem historischen Durchschnitt im Vergleich zu Gold. Sie sind nach wie vor unterrepräsentiert in den Portfolios und werden wahrscheinlich deutlich besser abschneiden als physisches Gold, sobald sich die Umschichtung aus anderen Anlageklassen zu entwickeln beginnt und/oder sobald Gold seinen Aufwärtstrend fortsetzt.
Walter Wehrli, Michael Varga und Erich Meier, Konwave AG