Die Berichte der Goldminenunternehmen für Q1 2025 lagen im Allgemeinen über den Konsenserwartungen. Interessant ist auch die Tatsache, dass die Goldminenunternehmen begonnen haben, aktiver mit Aktienrückkäufen zu werden. Dieser Trend dürfte sich beschleunigen, da die FCF-Generierung im Laufe des Jahres erheblich zunehmen wird. Das Q1 ist in der Regel das schwächste FCF-Quartal des Jahres (niedrigste Produktion, höchste Kosten, grösste Steuerzahlungen).
«Goldilocks», Stagflation, was kommt als Nächstes?
Es ist faszinierend zu sehen, wie schnell die Anleger ihr Wirtschaftsszenario ändern, obwohl sich die zugrunde liegenden Wachstums- und Inflationsdaten kaum verändert haben. Während an den Finanzmärkten nach der Wahl Trumps bis Mitte Februar "Goldilocks" eingepreist war, kapitulierte die Anlegergemeinschaft nur zwei Monate später und wurde nervös wegen Stagflationsängsten. Wir legen wenig Wert auf kurzfristige Konsensschätzungen und betrachten sie stattdessen als potenzielle Handelsgelegenheit. Wir konzentrieren uns weiterhin auf die mittel- bis langfristigen Trends, die eindeutig auf ein stagflationsähnliches Umfeld hindeuten, das durch eine strukturelle Wachstumsabschwächung in den Industrieländern aufgrund der alternden Bevölkerung, der steigenden Verschuldung und der Sättigung der Verbraucher entsteht. Diese Trends können von keiner Regierung geändert werden! Andererseits sind, wie die nachstehende Grafik (links) zeigt, alle wichtigen Inflationsfaktoren mit Ausnahme der Technologie in die Inflation übergegangen, nachdem diese seit 1980 über 40 Jahre hinweg disinflationär wirkten! Aus diesem Grund ist die strukturelle Periode sinkender Zinssätze (1980-2020) zu Ende gegangen und wir haben eine neue - auf historischen Erfahrungen basierende - 20+ jährige Periode steigender Zinssätze begonnen (siehe Chart unten rechts).
Wir weisen darauf hin, dass die Inflation in den nächsten Monaten höher als erwartet ausfallen könnte; die Märkte hingegen gewichten dieses Szenario aktuell wieder tiefer, da die Auswirkungen der Zölle bisher noch nicht sichtbar sind. Wie in der folgenden Grafik zu sehen ist, gibt es eine deutliche Trendwende im US PMI Output Price Index, die sich wahrscheinlich in den US-Inflationszahlen im zweiten Halbjahr 2025 niederschlagen wird.
Die wirklichen strukturellen Treiber von Gold
Seit Mitte 2022 schreiben wir über den «Game Changer» in Gold, d.h. aufgrund des Einfrierens der russischen Währungsreserven ist jedes Land, das nicht eng mit den USA verbunden ist, gezwungen, von den westlichen Währungen (USD, EUR, CHF, GBP, CAD, YEN, AUD, etc.) in die einzige nicht-politische Währung, d.h. Gold, zu diversifizieren. Dies hat den Goldmarkt in den letzten, aber auch für viele weitere Jahre in ein strukturelles Defizit gestürzt und war der Grund, warum Gold, trotz der umfangreichen (>20% der gesamten Gold-ETFs) Rücknahmen von Gold-ETFs durch die Anleger zwischen 2020 und 2024, anstieg. Die jüngste Zentralbankumfrage, die vom World Gold Council veröffentlicht wurde, zeigt, dass nach einem Rekordwert von 29 % im Jahr 2024 nun sogar 43 % (ein neues Allzeithoch) der Zentralbanken planen, ihre Goldbestände im Jahr 2025 zu erhöhen! Dies unterstützt die Entwicklung von Gold und Goldminen (durch die Hebelwirkung auf den Goldpreis) weiter und stützt auch die These, dass jede Korrektur eher kurz und gering ausfallen dürfte.
Hinzu kommt, dass die USA - trotz eines bisher noch relativ guten Wirtschaftswachstums - ein enormes und ständig steigendes Haushaltsdefizit haben, deren Weiterführung nicht nachhaltig sein kann und immer mehr wie ein Schneeballsystem aussieht. Die USA (und viele andere Industrieländer, die das gleiche Problem haben) sind nicht in der Lage, dieses Problem zu lösen, ohne eine große Rezession auszulösen und Wahlen zu verlieren. Dies wäre jedoch ein Weg, den keine Regierung, auch nicht die US-Regierung, zu gehen bereit ist. Infolgedessen wird sich die Entwertung von Fiat-Währungen gegenüber Gold höchstwahrscheinlich nicht nur fortsetzen, sondern noch beschleunigen, da die Sicherheit von US-Staatsanleihen immer mehr in Frage gestellt wird.
Die Tatsache, dass der US-Dollar seit 2008 - und damit seit 17 Jahren - im Vergleich zu anderen Währungen an Wert gewonnen hat, obwohl das Zwillingsdefizit immer weiter anstieg, ist in der Geschichte beispiellos und kann nur durch den Glauben an den "US-Exzeptionalismus" erklärt werden. Dies hat zu einem Recycling von Dollars in den US-Markt geführt. Dieser Trend ist im Jahr 2025 endgültig zu Ende und ein neuer struktureller Bärenmarkt für den US-Dollar hat begonnen. Die größten Gewinner dieses Trends sind Gold und rohstoffbasierte Anlagen.
Aber ist Gold nicht "überbewertet" und/oder "overowned"?
Viele Anleger sind immer noch nicht bereit, die strukturellen Kräfte hinter dem Goldbullenmarkt zu erkennen bzw. die Nachhaltigkeit dieser Kräfte anzuerkennen, und sind der Meinung, dass Gold entweder "überbewertet" und/oder "overowned" ist. Sie tun sich schwer damit, Gold zu bewerten, da die Goldbewertungsmodelle der Vergangenheit (bevor dem «Game Changer» im Goldmarkt durch die Zentralbankkäufe) nicht mehr funktionieren.
Wir haben seit Mitte 2022 darauf hingewiesen, dass Anleger ihre auf realen Zinssätzen basierenden Modelle aufgeben sollen. Da unsere Branche es vorzieht, ihre Prognosen auf ein Modell zu stützen (auch wenn es eindeutig nicht mehr funktioniert), waren die meisten Institutionen bisher nicht bereit, darauf einzugehen. Eine einfache und in der Vergangenheit zuverlässige Kennzahl ist das Verhältnis zwischen dem Dow Jones Industrial Index und Gold, das zeigt (nachfolgende rechte Grafik), dass Gold im Vergleich zu US-Aktien immer noch günstig ist. In der Vergangenheit hat Gold bei einem Rückgang dieses Verhältnisses, wie in letzter Zeit beobachtet werden konnte, den Dow Jones Industrial Index immer um das 5-10fache übertroffen! Die Behauptung, Gold sei "overowned", ist ebenfalls unbegründet. Das nachstehende Diagramm zeigt klar und deutlich, dass Gold in den globalen Portfolios "underowned/underrepresented" ist!
Wie sind die Anleger in Goldminenaktien positioniert?
Goldminenwerte gehörten in den letzten 1 ¼ Jahren, aber auch im bisherigen Jahresverlauf, zu den am besten performenden Assets. Die Anleger gehen daher oft davon aus, dass das Interesse an Goldminenaktien in die Höhe geschnellt sein muss. Das Gegenteil ist jedoch der Fall, und die einzige Frage, die man uns in der Regel stellt, ist, ob es an der Zeit ist, Gewinne mitzunehmen. Dieser überraschend große Pessimismus zeigt sich auch in der unteren Grafik; denn die börsengehandelten Goldminenfonds mussten in den letzten 14 Monaten enorme Rücknahmen (rund 30 %) hinnehmen! Der Gesamtbestand an ausstehenden Anteilen im gängigsten US-Goldminen-ETF hat in etwa die Tiefststände von 2016 und 2018 erreicht (Grafik unten links), was uns sagt, dass alle taktischen Spieler bei Goldminenaktien ausgestiegen sind! Dies ist ein sehr bullisches Zeichen, denn nach vielen frustrierenden Jahren haben die Anleger die "Relief-Phase" des typischen Anlegerpsychologie-Charts genutzt, um Goldminenaktien zu verkaufen, die in den letzten Jahren oftmals eine Underperformance aufwiesen. Interessanterweise, und vielleicht nicht überraschend, stoppten die Verkäufe genau zu dem Zeitpunkt, als die ausstehenden Anteile - wie in den Jahren 2016 und 2018 - ihre Tiefststände erreichten. Seitdem hat die Anzahl ausstehender Anteile leicht zugenommen. Wie in der Grafik zur Anlegerpsychologie zu sehen ist, folgt auf die Phase des "Relief" die Phase des "Optimism", dann die Phase des "Excitement", dann die Phase des "Thrill", anschliessend die Phase des "Wow, I’m smart" und schließlich die Phase der "Euphoria" (Grafik unten rechts). In all diesen wahrscheinlich bevorstehenden Phasen werden die Anleger Goldaktien kaufen. Zusammen mit den Goldminenunternehmen selbst, die im Jahr 2025 zum ersten Mal umfangreiche Aktienrückkaufprogramme gestartet haben, entsteht ein starker Kaufdruck. Für die Anleger in den Konwave Goldfonds dürften daher weiterhin sehr lukrative Zeiten bevorstehen.
Die Argumentation, dass Goldminenaktien in den Portfolios der Anleger deutlich unterrepräsentiert sind und ein enormes marginales Käuferpotenzial haben, wird auch durch die folgende Grafik gestützt, die das Gewicht von Goldminen-ETFs im Vergleich zu allen globalen Aktien-ETFs zeigt und die Argumente in diesem Quartalsbericht untermauert.
Wie kann man einen Goldbullenmarkt nutzen?
Beginnen wir mit den Fundamentaldaten. Die Gewinne und Gewinnrevisionen der Goldminengesellschaften schießen in die Höhe. Es wird erwartet, dass sich der FCF im Jahr 2025 im Vergleich zu 2024 fast verdoppeln wird, nachdem schon 2024 ein enormer Anstieg versus 2023 darstellte. Der FCF im Jahr 2025 ist nahezu doppelt so hoch wie im Jahr 2020, während die Goldminenunternehmen immer noch ungefähr auf dem Niveau von 2020 notieren.
Infolgedessen werden immer mehr Anleger motiviert (oder gezwungen), Goldminenaktien zu kaufen, insbesondere die kanadischen und australischen Generalisten, die im Allgemeinen immer noch untergewichtet sind und aufgrund der Untergewichtung von Goldminenaktien schlechter abschneiden als ihre Benchmarks. Auch die Kleinanleger, die heute wichtige Marktteilnehmer sind, wachen langsam auf, während die institutionellen Anleger angesichts der seit mehr als 12 Jahren unterdurchschnittlichen Wertentwicklung von Goldminenaktien noch zögern.
Während allgemeine Anleger im Jahr 2025 endlich damit begonnen haben, Gold-ETFs zu kaufen (nach einer weiteren Verkaufsrunde im 4. Quartal 2024), haben sie, wie oben erwähnt, immer noch Goldminenaktien verkauft. Dies ist äußerst erstaunlich, wenn man bedenkt, dass Goldminenunternehmen einen Goldpreis einpreisen, der 30 % unter dem Spotpreis liegt (der höchste Abschlag aller Zeiten), die besten Gewinnrevisionen aufweisen, sehr starke Bilanzen haben, einen hohen freien Cashflow (deutlich höher als der S&P 500) und beginnen, die Kapitalallokation mit höheren Dividenden und immer mehr Aktienrückkäufen anzugehen.
Da die Verkäufe von Goldmineninvestoren jüngst endeten, wird sich die Bewertung wohl bald normalisieren. Derzeit werden Goldminenunternehmen zum Spot-Goldpreis mit weniger als 0,7 x NAV gehandelt, was weniger als die Hälfte des Medians der letzten 40 Jahre und etwa ein Drittel einer typischen Bullenmarktbewertung von 1,9 x NAV (2001-2011) ist. Das bedeutet, dass sich die Goldminenaktien in einem Umfeld von stagnierenden Goldpreisen verdoppeln können, um den Medianwert zu erreichen, und sich fast verdreifachen können, um eine typische "Bullenmarktbewertung" zu erreichen. Für Anleger in Konwave-Goldfonds stehen voraussichtlich weitere, erhebliche Gewinne an.
Zusammenfassung
Es ist faszinierend zu sehen, wie schnell die Anleger ihre Einschätzungen zu den Wirtschaftsaussichten ändern, obwohl sich die zugrunde liegenden Wachstums- und Inflationsdaten kaum verändert haben. Wir messen diesen kurzfristigen Konsensprognosen keine große Bedeutung bei und beurteilen die mittel- bis langfristigen Trends, die eindeutig "stagflationsähnlich" sind und durch ein strukturell schwächeres Wachstum in den Industrieländern aufgrund von Überalterung, zunehmender Verschuldung und Verbrauchersättigung bedingt sind. Diese Trends können von keiner Regierung geändert werden! Nichtsdestotrotz weisen wir darauf hin, dass die Inflation in den nächsten Monaten höher als erwartet ausfallen könnte, während sich die Angst der Anleger diesbezüglich aktuell eher entspannt. Es ist unseres Erachtens davon auszugehen, dass die Auswirkungen der Zölle auf die Inflation demnächst zu spüren sind. Die jüngste signifikante Trendwende im US PMI Output Price Index deutet auf jeden Fall darauf hin, dass sich die US-Inflationszahlen im zweiten Halbjahr 2025 beschleunigen könnten.
Die strukturellen Treiber eines mehrjährigen Goldbullenmarktes, d. h. ein Defizit dank der Zentralbankkäufe, die ständig zunehmenden Staatsdefizite und die Entwertung der Fiat-Währungen sowie der Beginn eines strukturellen Bärenmarktes für den US-Dollar, sind allesamt vorhanden und werden sich eher noch beschleunigen. Daher gehen wir davon aus, dass etwaige Korrekturen/Konsolidierungen bei Gold und Goldminengesellschaften kurz und relativ gering ausfallen werden.
Während viele Anleger glauben, dass Gold "überbewertet" ist, ist das Gegenteil der Fall, wenn man die Positionierung der Anleger und das historisch zuverlässige Dow Jones Industrial Index/Gold-Ratio betrachtet. Das Gleiche gilt für Goldminen, wo die Anleger aus den taktischen Positionen ausgestiegen sind und die Positionierung nun auf den Tiefstständen von 2016 und 2018 liegt. Da die Goldminen ETF-Verkäufe jüngst gestoppt wurden, die Anleger kurz vor der "Optimismusphase" stehen und damit in den Sektor zurückkehren werden - sowie auch die Unternehmen begonnen haben, aktiver Aktienrückkäufe durchzuführen - entsteht ein starker Kaufdruck.
Goldminenunternehmen werden mit einem rekordhohen Abschlag zum physischen Gold gehandelt, und auf der Grundlage der mittleren Bewertung der letzten 40 Jahre können sich die Konwave Gold Fonds ohne einen steigenden Goldpreis verdoppeln und fast verdreifachen, um eine typische Bullenmarktbewertung zu erreichen (wie zwischen 2001 und 2011).
Die vielversprechende Strategie für Investoren im Goldminensektor in den nächsten Jahren sollte daher "buy and hold" lauten, denn das einzige Risiko für Goldmineninvestoren in diesem neuen strukturellen Bullenmarkt besteht darin, zu früh auszusteigen. Zum Vergleich: Während des letzten großen Bullenmarktes (2000-2011) hat sich unser Goldminenfonds (Gold 2000) mehr als verzehnfacht.
Die Konwave-Goldfonds waren und sind wahrscheinlich der beste Weg, um von diesem neuen strukturellen Gold-Bullenmarkt zu profitieren, da die Fonds in Bullenmärkten nicht nur eine 1,5- bis 2,3-fache Outperformance gegenüber aktiven und passiven Wettbewerbern erzielt haben, s
Walter Wehrli und Erich Meier, Konwave AG