Im zweiten Quartal 2026 zeigte sich ein zweigeteiltes Bild an den Edelmetallmärkten. Während der Goldpreis zunächst auf hohem Niveau verharrte und zeitweise von geopolitischen Unsicherheiten sowie einer anhaltend starken Nachfrage der Zentralbanken profitierte, setzte ab Mitte Juni eine deutliche Korrektur ein. Auslöser waren vor allem veränderte Zinserwartungen in den USA und daraus resultierend eine Erholung des USD. Goldminenaktien entwickelten sich im Quartal deutlich volatiler als der Goldpreis. Nach einer mehrheitlich freundlichen Entwicklung bis zum 12. Mai gerieten die Aktien der Goldproduzenten im Juni erheblich unter Druck und notieren nun wieder am unteren Ende der Tradingrange. Im Berichtsquartal haben die Goldunternehmen ihre Ergebnisse für das erste 1. Quartal 2026 vorgelegt, die insgesamt solide bis sehr überzeugend ausgefallen sind. Besonders ins Auge sticht die Entwicklung der Free Cashflows, die in vielen Fällen neue Rekordniveaus erreicht haben.
Die Fed spielt ein doppeltes Spiel
Nach aussen gibt sich die neue US-Notenbank unter Kevin Warsh kompromisslos. An seiner ersten Fed-Sitzung im Juni betonte er unmissverständlich, dass die Inflation konsequent bekämpft werde. Die Botschaft war eindeutig: Die Fed wird nicht zulassen, dass die Inflationserwartungen ausser Kontrolle geraten. Denn genau das wäre das grösste Risiko. Verlieren die Anleger das Vertrauen in die Preisstabilität, steigen die langfristigen Zinsen und damit geraten sowohl die Finanzmärkte als auch die Finanzierung der gigantischen US-Staatsverschuldung unter Druck. Das Signal kam an, denn die Sitzung war klar «hawkish». Die kurzfristigen Zinserwartungen stiegen, der US-Dollar wertete auf und die Märkte gewannen den Eindruck, die Inflation sei weiterhin fest im Griff der Notenbank. Doch hinter den Kulissen verfolgt Warsh eine andere Agenda. Er setzt sich dafür ein, dass die sogenannte ‘Trimmed Inflation’ künftig stärker als Massstab für geldpolitische Entscheidungen herangezogen wird. Diese Kennzahl blendet die grössten Preisausschläge aus und liegt derzeit deutlich unter der bislang bevorzugten PCE-Inflation, was auch in der Vergangenheit mehrheitlich beobachtet werden konnte. Je tiefer die offiziell akzeptierte Inflationsmessung ausfällt, desto einfacher lässt sich eine lockerere Geldpolitik rechtfertigen. Warsh wirbt deshalb innerhalb der Fed und in akademischen Kreisen dafür, dieser Messgrösse mehr Gewicht zu verleihen. Für diesen Zweck hat er sogar eine Taskforce eingesetzt, die sich mit der künftigen Inflationsmessung der Fed auseinandersetzen soll. Dabei geht es nicht nur um technische Fragen der Methodik, sondern auch um die grundsätzliche Ausgestaltung des Messrahmens. Ziel ist es letztlich, eine neue Inflationskennzahl politisch zu legitimieren und damit die Grundlage für zukünftige geldpolitische Entscheidungen zu beeinflussen. Gelingt es ihm, sie als neuen Referenzmassstab zu etablieren, könnten in Zukunft die Inflationszahlen die wahre Inflation unterschätzen.
Noch immer dominiert zudem an den Märkten die Meinung, die Inflation sei lediglich das Resultat aussergewöhnlicher Ereignisse: Pandemie, Ukrainekrieg, Trumps Zollpolitik oder zuletzt der Konflikt mit dem Iran. Alles temporäre Schocks, die irgendwann wieder verschwinden. Wir halten diese Sichtweise für einen fundamentalen Irrtum. Die Inflation ist längst nicht mehr zyklisch, sondern strukturell. Der demografisch bedingte Arbeitskräftemangel, die geopolitisch getriebene Deglobalisierung, chronische Investitionsdefizite in der Rohstoffproduktion, geopolitische Konflikte, eine wachsende Produktionslücke sowie der globale Entsparzyklus infolge der alternden Bevölkerung sind Entwicklungen, die über viele Jahre – wenn nicht Jahrzehnte – preistreibend wirken werden. Diese Kräfte lassen sich weder wegdiskutieren noch durch eine andere Inflationsdefinition beseitigen.
Die entscheidende Frage lautet deshalb nicht, welche Inflationskennzahl die Fed bevorzugt. Entscheidend ist, wann die Kapitalmärkte erkennen, dass wir in einer Welt strukturell höherer Inflation leben. Sobald dieses Umdenken einsetzt, werden Anleger ihre Portfolios neu ausrichten müssen. Nominale Vermögenswerte verlieren an Attraktivität, während reale Werte an Bedeutung gewinnen. Gold, Goldminenaktien und Rohstoffe stehen damit vor einer Entwicklung, die weit über einen gewöhnlichen Bullenmarkt hinausgehen könnte. Sie könnten zu den grössten Gewinnern eines geldpolitischen Paradigmenwechsels werden, welchen die Notenbanken möglichst lange hinauszögern möchten.
Rekord hohe Cashflows leiten Kapitalrückgabe-Phase ein
Die Goldunternehmen generieren derzeit aussergewöhnlich hohe Cashflows (siehe untere Abbildung). Die Kombination aus einem hohen Goldpreis und einer deutlich disziplinierteren Kostenstruktur führt bei vielen Produzenten zu rekordhohen freien Mittelzuflüssen. Anders als in früheren Zyklen, in denen hohe Preise oft in überambitionierte Expansion oder ineffiziente Investitionen geflossen sind, steht heute die Kapitaldisziplin im Vordergrund. Nach mehreren Jahren konsequentem Schuldenabbau und dem Aufbau solider Bilanzen verschiebt sich der Fokus nun spürbar in Richtung Aktionärsrendite. Die Goldminenindustrie hat nicht nur eine Nettocashposition, sondern erwirtschaftet auch einen sehr hohen freien Cashflow, der zunehmend direkt an die Eigentümer zurückgeführt wird. Entsprechend steigen nicht nur die Dividenden auf historisch hohe Niveaus, sondern auch Aktienrückkäufe gewinnen deutlich an Bedeutung.
Viele Produzenten haben bestehende Rückkaufprogramme ausgeweitet oder neue Programme angekündigt, was der nachfolgende Chart auf Seite 3 eindrücklich beweist. Diese Entwicklung ist für den Sektor besonders relevant, da sie gleichzeitig mehrere Effekte verstärkt: Die Anzahl ausstehender Aktien sinkt, während Gewinn und Cashflow pro Aktie zusätzlich unterstützt werden. In einem Umfeld ohnehin hoher Margen wirkt dieser Mechanismus wie ein struktureller Verstärker für die Ertragskraft je Aktie.
In der Summe entsteht damit ein zunehmend aktionärsfreundliches Kapitalmodell im Goldsektor. Hohe operative Cashflows werden nicht mehr primär in Wachstum um jeden Preis reinvestiert, sondern gezielt zur Renditeoptimierung eingesetzt. Das dürfte dem Sektor zusätzlichen strukturellen Support verleihen und die Bewertung von Goldminenaktien mittelfristig nach oben anheben. In Anbetracht, dass die Goldminenexposure (ausstehende Anteile an den grossen Goldminen-ETFs) nahe der 10-Jahrestiefstände sind, sprich taktische Investoren haben verkauft, wirken solche Aktienrückkäufe sehr positiv und Goldminen sollten daher auch während Goldpreiskorrekturen weniger stark verlieren.
Die Entwicklung im zweiten Quartal deutet bereits darauf hin, so korrigierten Goldminen vs. Gold mit einem Hebel von 1,2x, was deutlich unter den oftmals beobachteten 1,5 bis 2 Mal liegt und auf die Aktienrückkäufe zurückzuführen ist.
Vom Euphorie-Hoch zur Kapitulation
Aus Behavioural-Finance-Sicht zeigen sich Goldminenaktien heute in einem Zustand, der nahezu das exakte Gegenteil von Ende Januar darstellt. Damals war der Markt von starker Dynamik geprägt, die Kurse stiegen schnell und viele Anleger wurden zunehmend euphorisch. Wir hatten in diesem Umfeld gewarnt, dass Geschwindigkeit und Ausmass der Bewegung kurzfristig zu extrem waren und die Marktpsychologie typische Überhitzungsmerkmale zeigte. Heute dominiert ein völlig anderes Bild. Die Stimmung im Sektor ist seit vielen Wochen klar negativ, viele Marktteilnehmer sind frustriert, Positionierungen wurden abgebaut und die allgemeine Erwartungshaltung ist stark gedämpft. Gleichzeitig befindet sich der Markt technisch in einer überverkauften Situation, in der Verkaufsdruck bereits weitgehend abgebaut ist und weitere Abwärtsbewegungen zunehmend an Momentum verlieren. Besonders auffällig ist, dass systematische Strategien wie CTA erstmals seit anfangs 2024 wieder netto short positioniert sind. Das sind Zeichen dafür, dass der Trend bereits weit gelaufen ist und sich in der Endphase einer Korrektur befindet. Entsprechend spricht vieles dafür, dass sich Goldminenaktien derzeit nicht am Beginn eines neuen Abwärtstrends befinden, sondern in einer Phase der Bodenbildung, aus der heraus sich in den kommenden Wochen und Monaten wieder ein positiverer Trend entwickeln sollte.
Zusammenfassung
Nach aussen zeigt sich die neue US-Notenbank unter Kevin Warsh kompromisslos im Kampf gegen die Inflation. Bereits bei seiner ersten Fed-Sitzung machte er klar, dass Preisstabilität oberste Priorität hat und die Inflationserwartungen nicht entgleiten dürfen. Die Märkte reagierten entsprechend «hawkish» mit steigenden Zinserwartungen und einem stärkeren US-Dollar. Gleichzeitig treibt Kevin Warsh intern eine Neuausrichtung voran und setzt sich dafür ein, die „Trimmed Inflation“ als wichtigen geldpolitischen Referenzwert zu etablieren, eine Kennzahl, die extreme Preisausschläge ausblendet und aktuell und auch in der Vergangenheit meist unter der PCE-Inflation lag. Dafür wurde eine Taskforce eingesetzt, die die künftige Inflationsmessung auch konzeptionell neu bewertet, um eine alternative Messgrösse institutionell zu verankern. Parallel dazu wird Inflation oft noch als Folge temporärer Schocks gesehen, doch aus unserer Sicht sprechen strukturelle Faktoren wie Demografie, Deglobalisierung, Rohstoffknappheit und geopolitische Spannungen für ein dauerhaft höheres Inflations-regime. Entscheidend ist daher weniger die Kennzahl selbst als die Frage, wann die Märkte diese Realität einpreisen, was reale Vermögenswerte wie Gold, Goldminenaktien und Rohstoffe begünstigen dürfte.
Die Goldunternehmen generieren derzeit aussergewöhnlich hohe Cashflows, getragen vom hohen Goldpreis und strikter Kostenkontrolle, was zu rekordhohen freien Mittelzuflüssen führt. Im Gegensatz zu früheren Zyklen steht heute Kapitaldisziplin im Vordergrund, während sich der Fokus nach Jahren des Schulden-abbaus zunehmend auf Aktionärsrendite verschiebt. Entsprechend steigen Dividenden und Aktienrückkäufe werden massiv ausgeweitet oder neu angekündigt. Dadurch sinkt die Anzahl ausstehender Aktien, während Gewinn und Cashflow pro Aktie zusätzlich gestützt werden, was in einem ohnehin margenstarken Umfeld die Ertragskraft je Aktie verstärkt. Insgesamt etabliert sich damit ein zunehmend aktionärsfreundliches Kapitalmodell im Goldsektor, das die Bewertung von Goldminenaktien mittelfristig positiv beeinflussen dürfte.
Aus Behavioural-Finance-Sicht befinden sich Goldminenaktien heute in einer nahezu entgegengesetzten Situation zum Umfeld Ende Januar, als starke Kursdynamik und Euphorie dominierten. Heute ist die Stimmung klar negativ, viele Anleger sind frustriert, Positionierungen wurden reduziert und die Erwartungshaltung ist stark gedämpft. Gleichzeitig ist der Markt technisch überverkauft, der Verkaufsdruck lässt nach und systematische Strategien wie CTAs sind erstmals seit anfangs 2024 wieder netto short positioniert, was auf eine späte Korrekturphase hindeutet. Insgesamt spricht vieles dafür, dass der Sektor eher eine Bodenbildung als einen neuen Abwärtstrend durchläuft und sich mittelfristig wieder ein positiverer Trend entwickeln dürfte.
Walter Wehrli, Michael Varga und Erich Meier, Konwave AG