Der Nestor Gold Fonds übertraf den Philadelphia Stock Exchange Gold und Silber Index im vierten Quartal 2024 leicht. Umso deutlicher (-B- Anteilsklasse: in USD +21.1% vs. +8.4% bzw. in EUR +28.9% vs. 15.4%) gelang dies im Laufe des gesamten Jahres 2024 dank erfolgreicher Aktienauswahl und trotz der Tatsache, dass Explorer/Entwickler im Jahr 2024 erneut zurückblieben.
Gold hat Ende Oktober 2024 ein neues Allzeithoch erreicht und damit einen wichtigen Meilenstein gesetzt. Seit den Präsidentschaftswahlen in den USA im November verzeichnete Gold eine Konsolidierungsphase. Die börsengehandelten Gold ETFs verzeichneten bis Ende Oktober Zuflüsse, während im November und Dezember wieder Rücknahmen vorherrschten. Im 3. Quartal 2024 meldeten die Goldminenunternehmen Gewinne, die weitgehend den Erwartungen entsprachen. Der freie Cashflow überraschte jedoch positiv und war höher als erwartet. Die meisten Goldminenunternehmen bewiesen eine strenge Kostenkontrolle mit den bemerkenswerten Ausnahmen von Newmont und Barrick, die Schwierigkeiten hatten, die betriebliche Effizienz aufrechtzuerhalten. Eine auffällige Entwicklung im Sektor war der starke Rückgang der ausstehenden Anteile an börsengehandelten Goldminen-ETFs. Dieser Trend wurde besonders deutlich, nachdem der Goldpreis im Oktober seinen Höchststand erreicht hatte, wobei das grösste börsengehandelte Goldminen-ETF einen neuen Sechsjahrestiefstand bei den ausstehenden Anteilen verzeichnete! Dieser Rückgang spiegelt das klare Desinteresse der Anleger an Goldminenaktien wider, trotz der robusten FCF-Performance des Sektors und seiner potenziellen Hebelwirkung auf den Goldpreis. Er unterstreicht die allgemeine Stimmung, dass die Anleger den Goldminensektor derzeit lieber meiden, selbst in einem strukturellen Goldbullenmarkt, der ein enormes Aufwärtspotenzial bietet, wenn sich die Stimmung zu ändern beginnt, was wir für die nächsten Monate erwarten.
Trump-Wahl: Was bedeutet das für den Goldpreis?
Die Aktienmärkte reagierten sehr positiv auf Trump’s Sieg und konzentrierten sich auf die Wachstumspolitik, die nun in den Finanzmärkten eingepreist ist. Andererseits korrigierte der Goldpreis angesichts der Rückkehr zu einem risikofreudigen Umfeld und der kurzfristig dämpfenden Wirkung höherer Zinssätze. Der designierte Präsident Trump hat jedoch mit einer Politik geworben, die sowohl wachstumsfördernd (Steuersenkungen und Deregulierung) als auch störend bzw. wachstumsfeindlich ist (umfassende Zölle und Abschiebungen/Anti-Einwanderung). Aus politischer Sicht gibt es also sowohl Aufwärts- als auch Abwärtsrisiken für die Wachstumsaussichten, wie aus der nachstehenden Tabelle hervorgeht. Alle sind jedoch entweder inflationär oder stagflationär und daher nicht unbedingt positiv für Aktien und definitiv eher positiv für Gold.
Interessant ist auch die Tatsache, dass das reale Wachstumspotenzial der US-Wirtschaft seit mehr als 50 Jahren rückläufig ist trotz der bahnbrechenden Einführung von PCs, des Internets und vieler anderer wichtiger neuer Technologien. Das strukturell niedrigere Wachstum ist auf die enorm hohe Verschuldung, die Überalterung und die Sättigung des Konsums zurückzuführen (Grafik links unten). Trump kann diese Bedingungen nicht ändern.
Zudem werden Trump’s Drohungen gegen eine unabhängige Währung für Nicht-NATO-Länder, deren Bedarf an einer Aufstockung ihrer Goldreserven, weiter beschleunigen.
Trump ist auch der Schuldenkönig und das 3%-Defizitziel des neu ernannten US-Schatzmeisters ist angesichts von rund 70% Zwangsabgaben, sinkenden Steuereinnahmen, stark steigenden Zinskosten und allenfalls steigenden Militärausgaben unrealistisch bzw. nur durch eine Rücknahme der fiskalischen Stimulierung der US-Wirtschaft möglich, was eine Rezession in den USA auslösen würde (siehe auch rechte Grafik oben).
Um es zusammenzufassen:
Der Aktienmarkt hat die „guten Nachrichten“ sofort eingepreist und schaut nur auf die Chancen und nicht auf die Risiken von Trump’s Politik. Zudem ist das wirtschaftliche Umfeld nicht vergleichbar mit 2016 und die Bewertungen und Erwartungen sind deutlich höher als vor acht Jahren. Die Trump-Politik (höhere Verschuldung, Defizite und Inflation) ist ein extrem positives Umfeld für den Goldmarkt, während die Aussichten für die sehr hohen Bewertungen am Aktienmarkt bestenfalls als neutral eingestuft werden können.
Während die Trump-Präsidentschaft mittelfristig positive Auswirkungen auf Gold hat, sollte nicht unterschätzt werden, dass Gold angesichts der hohen Zentralbankkäufe nicht mehr von der Investmentnachfrage abhängig ist (Gold stieg trotz ETF-Abflüssen im Jahr 2024 um mehr als 25%!). Letztendlich wird ein anhaltendes Desinteresse der Investoren an Gold und Goldminen keine Auswirkungen auf den Goldpreis haben, während ein steigendes Interesse aufgrund der positiven Aspekte des Trump-Sieges zu einer steigenden Investmentnachfrage nach Gold führen wird und wahrscheinlich in noch höheren Gewinnen für Gold und insbesondere Goldminen im Jahr 2025 resultieren wird.
Was werden die grössten Überraschungen gegenüber den Konsenserwartungen im Jahr 2025 sein?
Die Prognosen auf Seiten der Banken- und Broker sind eng um die folgenden Aussichten gebündelt: robustes Wirtschaftswachstum (rezessive Risiken sind verschwunden), Inflation, die sich den 2%-Zielen der Zentralbanken annähert, allmähliche geldpolitische Lockerung, US-Renditen im Bereich von 3½ - 4½% und niedrige zweistellige Gewinne beim S&P 500. Dieses Szenario kann zwar nicht ausgeschlossen werden, ist aber nach unserer Analyse höchst unwahrscheinlich.
Wir stimmen darin überein, dass die US-Wirtschaft nicht in eine Rezession fallen wird, es sei denn, es kommt 2025 zu einer grösseren Aktienmarktkorrektur, die wir leider für sehr wahrscheinlich halten, wie wir später in diesem Bericht ausführen. Bei den Inflationsaussichten sind wir deutlich anderer Auffassung (ähnlich wie 2020 und 2021). Während der Konsens eine anhaltende Abwärtskorrektur der Inflation erwartet, geht die Konwave AG (Investment Manager des Nestor Gold Fonds) davon aus, dass die Verbraucherpreisinflation in den USA im Jahr 2025 deutlich über dem Konsens und dem Ziel des Fed liegen wird. Die Kombination aus geringerem Wachstum (vielleicht sogar Rezession, falls die Aktienmärkte stark korrigieren) und höherer Inflation wird die Konsensprognose des «Goldilocks-Szenario» zu einem eher stagflationsähnlichen Szenario verändern, was Gold- und Rohstoffanlagen zugutekommt, während es für den Aktien-, Anleihen- und Immobilienmarkt sehr negativ ist. Dies dürfte die Anleger schliesslich dazu zwingen, von den überbewerteten und sehr teuren Anlageklassen in die deutlich unterbewerteten Goldminen umzuschichten. Die Inflationsaussichten beginnen sich zu ändern und werden durch kurzfristige, aber auch langfristig veränderte strukturelle Inflationsfaktoren getrieben. Dies sind die Produktionslücke (wie unten beschrieben, keine mehr vorhanden und daher inflationär), der Lohndruck aufgrund der Demografie (und verstärkt durch die geplante deutlich geringere Einwanderung oder sogar Abschiebungen), die De-Globalisierung (inflationär), strukturell steigende Rohstoffpreise aufgrund von Unterinvestitionen und der beginnenden Industrialisierung von Indien sowie der fortschreitenden Energiewende, geopolitische Faktoren (Kriege sind hochgradig inflationär) und der neue weltweite Trend zum Entsparen aufgrund der demografischen Entwicklung (inflationär).
Unsere These wird auch durch die nachstehende Grafik der langfristigen US-Zinsen über mehr als 200 Jahre gestützt, aus der hervorgeht, dass sich der strukturelle Zinstrend geändert hat und die Zinsen in den nächsten 20 Jahren höchstwahrscheinlich steigen werden, da die säkularen Zinszyklen (von hoch zu niedrig bzw. von niedrig zu hoch) immer zwischen 22 und 40 Jahren dauerten!
Ausblick für den breiten Aktienmarkt
Steigende Zinssätze werden den Aktienmarkt im Jahr 2025 und in den Folgejahren belasten. Gleichzeitig weisen US-Aktien heute eine Bewertung auf, die nur einmal in der Geschichte höher war (während der TMT-Blase im Jahr 2000, einer der schlechtesten Momente Aktien zu kaufen bzw. zu halten). Das aktuelle Shiller-KGV von 38x für den S&P 500 lässt den Schluss zu, dass die Aktienmarktrenditen in den nächsten Jahren sehr enttäuschend ausfallen werden (in der Vergangenheit haben Anleger mit US-Aktien auf 10-Jahres-Sicht nie eine positive reale Rendite erzielt, wenn das Shiller-KGV über 30x lag). Darüber hinaus ist das immer wahrscheinlicher werdende stagflationsähnliche wirtschaftliche Umfeld, das auf höherer Inflation (wie oben beschrieben) und geringem Wachstum beruht, sehr negativ für die Aktienmärkte, ebenso wie die Wahrscheinlichkeit geringerer Gewinnmargen (aufgrund höherer Zinskosten und der De-Globalisierung).
Darüber hinaus deuten die Positionierungsdaten, die technische Analyse und die Zeitzyklen auf eine sehr schwierige Periode 2025-2026 für die Aktienmärkte hin, was offensichtlich völlig im Gegensatz zur aktuellen Konsensmeinung steht.
Angesichts der erstaunlich positiven Gewinn- und Free-Cashflow-Dynamik der Goldminenunternehmen wird eine allgemeine Korrektur am Aktienmarkt die Anleger dazu bringen, in diesen Sektor zu investieren, der ein relatives Aufwärtspotenzial von mehr als 100 % gegenüber Gold aufweist. Wenn das Interesse der Anleger zu den Goldminenunternehmen zurückkehrt, werden sie eine Hebelwirkung auf Gold anstreben, wie es in einem strukturellen Goldbullenmarkt normalerweise der Fall ist.
Wir raten den Anlegern daher, sich mehr und mehr in Goldminen und Rohstoffthemen zu diversifizieren, da das Eintreffen der oben beschriebenen Entwicklungen die Rendite von traditionellen gemischten Portfolios belasten werden und eine Diversifikation erheblichen Nutzen bringen dürfte.
Zusammenfassung
Der Aktienmarkt hat die „guten Nachrichten“ sofort eingepreist und beachtet nur die Chancen und nicht die Risiken von Trump’s Politik. Zudem ist das wirtschaftliche Umfeld nicht mit 2016 vergleichbar und die Bewertungen und Erwartungen sind deutlich höher als vor acht Jahren. Die Trump-Politik (höhere Verschuldung, Defizite und Inflation) ist ein extrem positives Umfeld für den Goldmarkt.
Während sich die Trump-Präsidentschaft mittelfristig positiv auf Gold auswirkt, sollte nicht unterschätzt werden, dass Gold angesichts der hohen Zentralbankkäufe (Gold stieg trotz ETF-Abflüssen 2024 um mehr als 25%!!!) nicht mehr von der Investmentnachfrage abhängig ist.
Letztendlich wird ein anhaltendes Desinteresse an Gold und Goldminen seitens der Investoren keine Auswirkungen auf den Goldpreis haben, während ein steigendes Interesse aufgrund der positiven Aspekte des Trump-Sieges zu einer steigenden Investmentnachfrage nach Gold führen wird und wahrscheinlich in noch höheren Gewinnen für Gold und insbesondere Goldminen im Jahr 2025 resultieren wird.
Die Überraschungen für die Finanzmärkte im Jahr 2025 dürften eine wieder ansteigende Inflation, weiter steigende Langfristzinsen und das Ende des strukturellen Aktienbullmarktes sein, der im Frühjahr 2009 begann.
Diese Konstellation führt schliesslich zu einer Rotation von allgemeinen Aktien in Goldminen und Rohstoffthemen. Weiter steigende Gewinnrevisionen angesichts der Tatsache, dass die Konsensprognosen für Gold weit unter dem Spotpreis liegen, sowie höhere Dividenden und Aktienrückkäufe werden schliesslich zu einer Neubewertung von Goldminen gegenüber Gold führen, da erstere im Vergleich zu physischem Gold noch nie so günstig waren wie heute.
Nach der jüngsten Korrektur seit Oktober hat sich eine perfekte Kaufgelegenheit für den Nestor Gold Fonds ergeben. Der Fonds ist für eine Fortsetzung der Goldhausse perfekt positioniert und dürften aktive und passive Produkte übertreffen, wie es in strukturellen Haussephasen immer der Fall war. Das weit überdurchschnittliche Engagement in kleineren Produzenten sowie Explorations- und Entwicklungsunternehmen ist ein wesentliches Unterscheidungsmerkmal des Nestor Gold Fonds gegenüber Vergleichsprodukten. Da dieses Segment derzeit mit einem rekordverdächtigen Bewertungsabschlag gegenüber grossen und mittelgrossen Produzenten gehandelt wird, gehen wir davon aus, dass es eine substanzielle und nachhaltige Outperformancephase erfahren wird, sobald die Rotation in Goldminenunternehmen einsetzt.
Dementsprechend sollte die vielversprechende Strategie für Anleger im Goldminensektor in den nächsten Jahren „buy the dip“ lauten, und das einzige Risiko für Goldminenanleger in diesem neuen strukturellen Bullenmarkt besteht darin, zu früh auszusteigen.
Walter Wehrli und Erich Meier, Konwave AG