Der Goldmarkt konsolidierte im 3. Quartal 2022 aufgrund von Abflüssen aus Gold-ETFs und weiterem Verkaufsdruck an der COMEX. Die Goldminenunternehmen meldeten ihre Ergebnisse für das 2. Quartal 2022, die weitgehend den Erwartungen entsprachen. Höhere Kosten (Öl, Reagenzien und andere Verbrauchsmaterialien, vor allem Ölderivate) waren die Hauptthemen. Befürchtungen über eine weitere Kosteneskalation erscheinen uns übertrieben, da viele Unternehmen bei Gesprächen in den letzten Wochen bestätigten, dass der Kostendruck etwas nachlässt. Zusätzlich zu den rückläufigen Öl- und Stahlpreisen dürften der starke USD und die voraussichtlich höhere Produktivität im zweiten Halbjahr 2022 (Saisonalität) den Kostendruck unter Kontrolle halten, zumal die Unternehmen weiterhin sehr diszipliniert vorgehen, was ein wesentlicher Unterschied zum vorherigen Zyklus ist.
Warum haben Gold und Goldaktien die Erwartungen nicht erfüllt?
Während wir im Jahr 2022 eine Stagflation erleben, die zu deutlichen Kursgewinnen bei Gold und noch mehr bei Goldminenaktien führen sollte, hat sich das Jahr 2022 in der Realität bisher als ein sehr schwieriges Umfeld für Edelmetallanlagen erwiesen. Wir betrachten die folgenden Faktoren als die wichtigsten Gegenwinde für Gold im Jahr 2022:
• stark steigende Realzinsen (basierend auf inflationsgeschützten Anleihen)
• steigende langfristige US-Renditen
• eine erhebliche USD-Stärke
• steigende Fed Leitzinsen (stärkster Anstieg in einem Zeitraum von sieben Monaten)
Die Goldminenunternehmen litten in den letzten sechs Monaten unter dem sinkenden Goldpreis, unter Verkäufen in Goldminen-ETFs und unter Kostensteigerungen, die hauptsächlich auf die Ölpreise, Reagenzien und andere Ölderivate (Verbrauchsgüter) und steigende Stahlpreise zurückzuführen waren, sowie unter der geringeren Produktion (Saisonalität) und den Covid-bedingten Absenzen.
Die gute Nachricht ist, dass all diese Entwicklungen nicht nachhaltig zu sein scheinen (ein weiterer Anstieg der Realzinsen ist höchst unwahrscheinlich, steigende langfristige Renditen angesichts unserer Wirtschafts- und Inflationsaussichten ebenso, die USD-Stärke wird sich aufgrund der negativen Leistungsbilanz und in Angesicht das absehbaren Ende der Fed Zinserhöhungen kaum fortsetzen, die Öl- und Stahlpreise sind bereits stark gefallen).
Warum wird die FED früher umschwenken als von den Märkten erwartet?
Die FED hat in der Vergangenheit leider bewiesen, dass sie keinen wirklichen Einblick in die Wirtschaft hat, immer zu spät gehandelt hat (viele geldpolitische Fehler in den letzten 20 Jahren); jedoch auch schnell zu einer moderateren Geldpolitik zurückkehrte, als die Angst vor Rezession und ansteigender Arbeitslosigkeit zunahm und die Finanzmarktstabilität gefährdet war.
Wichtig ist, dass die FED (und die Märkte) die wirtschaftliche Schwäche unterschätzen. Ein Ende der Konjunkturabschwächung ist nicht in Sicht, wie unsere Frühindikatoren zeigen, die bereits Ende 2021 deutlich vor dem Konsens ins Negative drehten. Gold und Goldminenaktien haben zwar noch nicht von der bald zu erwartenden Wende der FED profitiert, werden dies aber wahrscheinlich in den nächsten Quartalen tun. So war dies auch 2019/2020 der Fall, nachdem die FED Anfang 2019 eine Wende vollzog und Ende 2015/Anfang 2016 eine weniger restriktive Haltung eingenommen hatte.
Die "technische Rezession" wird in den nächsten Quartalen in eine tiefere Rezession übergehen (der Immobilienmarkt wird sich weiter abschwächen). Der Inflationsdruck hat seinen Höhepunkt erreicht und wird nach unseren Frühindikatoren-Modellen ab Anfang 2023 stark zurückgehen. Außerdem gibt es deutliche Anzeichen dafür, dass auch die Arbeitsmärkte und der Lohndruck ihren Höhepunkt erreicht haben. Eine weitere Schwäche der Aktien- und Immobilienmärkte könnte zu einer noch schnelleren Wende der FED führen, als unsere Q1/2023 Erwartung.
In der Vergangenheit reagierten Gold und Goldminenaktien Monate vor der Änderung der Geldpolitik, erreichten ihren Tiefpunkt früher als die Aktienmärkte und waren die Gewinner in den ersten Phasen steigender Märkte (2001-2003, ab Nov. 2008, ab Januar 2016, ab 2019/2020), als Goldaktien deutlich besser abschnitten als andere Anlageklassen.
Daher sollten wir kurz vor einem wichtigen Richtungswechsel bei Goldminen stehen, ähnlich wie Anfang 2016 und Ende 2018, als das Interesse an Gold und Goldminen, die Positionierung und die Stimmung vergleichbar mit heute waren!
Warum Stagflation die neue Normalität sein wird?
Die demografische Entwicklung (in den 1960er bis 1990er Jahren positiv, jetzt gehen die Boomer in den Ruhestand), die übermäßige Verschuldung der Regierungen und des Privatsektors (so hoch wie nie zuvor) und die Verbrauchersättigung in den Industrieländern deuten auf ein immer geringeres Wachstum hin, ein Trend, den wir seit den 1950er Jahren beobachten! Dieser strukturelle Trend hat sich durch die Pandemie noch erheblich verschärft.
Im Gegensatz zum Wachstumstrend haben sich die strukturellen Inflationskräfte in letzter Zeit dramatisch verändert, d.h.
• Der Arbeitsmarkt bleibt aufgrund der demografischen Entwicklung angespannt (viel mehr Rentner im Vergleich zu Neueinsteigern). Dies wird zu einer Machtverschiebung von den Arbeitgebern zu den Arbeitnehmern führen
• Demografisch bedingt findet ein struktureller Trendwechsel zum globalen «Entsparen» statt (analog 1950-1980 und konträr zu der Periode 1980-2015). In der Vergangenheit wirkte dies inflationär (siehe Abbildung unten), während strukturelles ansteigendes Sparverhalten disinflationär wirken
• Das Ende der Globalisierung, die sehr disinflationär war und zu rekordhohen Gewinnmargen durch Outsourcing nach China usw. führte. Das Bedürfnis und die Bereitschaft, immer unabhängiger von China und anderen Ländern zu werden, ist höchst inflationär
• Anfang 2020 hat ein neuer Rohstoff-Superzyklus begonnen, nach mehr als 10 Jahren massiver Unterinvestitionen (teilweise aus ESG-Gründen), d. h. anstelle der disinflationären Trends zwischen 2008 und 2020 werden die Rohstoffe inflationär wirken
Übersicht über die wichtigsten Veränderungen bei den weltweiten Ersparnissen und wie diese die Inflationsrate in der Vergangenheit beeinflusst haben:
Während die Ersparnisüberschüsse aufgrund der demografischen Entwicklung bis 2015 noch anstiegen (steigende globale Kapitalgeberquote, d.h. deflationär), hat sich der strukturelle (demografische) Trend seitdem geändert und deutet nun auf mehr Inflation in den nächsten Jahrzehnten hin (sinkende globale Kapitalgeberquote).
Über 70 Jährige werden Hauptkonsumenten des Kapitals
Regressionsanalyse von 85 Länder 1960–2005 (Bosworth & Chodorow-Reich, 2006)
Quellen: Brookings, Gavekal Data/Macrobond, PwC, Konwave AG
Die Konsum- und Spargewohnheiten ändern sich mit zunehmendem Alter dramatisch. In den USA werden seit kurzem jedes Jahr etwa drei Millionen Menschen 70 Jahre alt.
Nach 35 Jahren hat der globale Spartrend gedreht
Globales Capital-Provider-Ratio (GDP-gewichtet) vs. US Inflation
Quellen: Brookings, Gavekal Data/Macrobond, PwC, Konwave AG
Leider tritt die Welt jetzt in eine neue Phase des "Entsparens" ein, da die Babyboomer beginnen, von ihren früheren Beiträgen in die private Alternsvorsorge, Rentenplänen und dergleichen zu leben. Die Geschichte legt nahe, dass diese Phase wahrscheinlich inflationär sein wird
Neben den vier Haupttrends (siehe oben), die sich strukturell von einer disinflationären zu einem inflationären Trend entwickeln, sehen wir auch die Dekarbonisierung als ein zusätzliches Element der steigenden Inflation. Die Reduzierung von Treibhausgasen erfordert kostspielige Investitionen in die Infrastruktur und damit einen hohen Ressourceneinsatz.
Neuer Makro-Superzyklus und Kapitalallokationszyklus als Wendepunkt für Goldminenunternehmen
Dank der sehr niedrigen und stabilen Inflation wurden die Finanzmärkte in den letzten 10 Jahren von der Nullzinspolitik (ZIRP) und einer unverantwortlichen Geldpolitik angetrieben, was zu einer massiven Spekulationswelle führte. Dank extrem niedriger Diskontsätze und sehr günstigen Finanzierungskosten konzentrierten sich die Anleger auf hochspekulative Anlagen wie (verlustbringende) wachstumsstarke Aktien und Aktien mit langer Duration. Gold- und Metallminen entwickelten sich, ähnlich wie in den 1990er Jahren und in den roaring 1920er Jahren, stark unterdurchschnittlich.
Diese Periode, die zu einer "Blase für everything" (außer Gold und Rohstoffen) führte, ist mit der Pandemie, den strukturellen Inflationsveränderungen (wie oben beschrieben) und der immer schwieriger werdenden geopolitischen Lage zwischen der westlichen und der östlichen Welt (China, Russland usw.) zu Ende gegangen. Höhere und volatilere Inflation, kein ZIRP mehr und weniger expansive Zentralbanken werden die "neue Normalität" sein. Die Realzinsen müssen jedoch negativ bleiben, um eine noch stärkere Beschleunigung der Verschuldung im Verhältnis zum BIP zu vermeiden.
Dies wird wahrscheinlich zu einer strukturellen Outperformance von Value-/Rohstoff-/Short-Duration-Aktien führen, ähnlich wie im Zeitraum 2000-2008. Da die Rohstoffpreise nach mehr als 10 Jahren der Unterinvestitionen ihren Tiefpunkt erreicht haben, werden Gold- und Goldminen strukturell ein besseres Gewinnwachstum aufweisen (dank höherer Metallpreise) als der allgemeine Aktienmarkt. Im Gegensatz zu Wachstumswerten (Anlagen mit langer Duration, die unter höheren Zinssätzen/Inflation leiden) werden sie innerhalb des Aktienmarktes gesucht sein und sehr wahrscheinlich von den heute sehr tiefen Bewertungen ansteigen.
Neben dem neuen Makro-Superzyklus, der in den nächsten Jahren Value-/Rohstoff-/Short-Duration-Aktien begünstigt, deutet auch der Kapitalallokationszyklus auf eine Wende für Gold- und Metallminengesellschaften hin.
Die nachstehende Grafik bestätigt, dass Superzyklen bei Rohstoffen durch den Investitionszyklus angetrieben werden. Lange Phasen der Unterinvestition (10-15 Jahre), wie wir sie in den letzten 10+ Jahren erlebt haben, und niedrige Beteiligungsquoten der Anleger (nach der miserablen Performance der letzten 10+ Jahre) sind die Grundlage für Superzyklen im Rohstoffsektor.
Quellen: Bloomberg, Kenneth R. French CRSP & GR Models
Während die letzten 10 Jahre für Goldmineninvestoren sehr herausfordernd waren und die Geduld immer wieder auf die Probe gestellt wurde, deuten der neue Makro-Superzyklus und der Kapitalallokationszyklus auf eine viel bessere Zukunft hin.
Infolgedessen prognostizieren wir, dass die Periode 2020-2030 für Goldminenwerte ähnlich verlaufen wird wie die Zeitspanne zwischen 2000-2008/11 (struktureller Bullenmarkt), während die großen Gewinner des von 2010-2020 (Wachstumsaktien, Kryptowährungen, Immobilien und breite Aktienmärkte) wahrscheinlich eine schwierigere Periode erleben werden, ähnlich wie 2000-2008, als sie ihre Gewinne aus den 1990er Jahren konsolidierten!
Fazit
Während wir im Jahr 2022 eine Stagflation erleben, die zu deutlichen Kursgewinnen beim Gold und noch mehr bei den Goldminen führen sollte, hat sich das Jahr 2022 in der Realität bisher als ein sehr schwieriges Umfeld für Edelmetallanlagen erwiesen.
Die "technische Rezession" wird sich in den nächsten Quartalen in eine tiefere und langanhaltende Rezession verwandeln, der Inflationsdruck hat seinen Höhepunkt erreicht und wird ab Anfang 2023 stark zurückgehen. Eine weitere Schwäche der Aktien- und Immobilienmärkte könnte zu einem noch schnelleren Umschwenken der FED führen, als wir in Q1 2023 erwarten.
In der Vergangenheit haben Gold und Goldminenaktien Monate vor der Änderung der Geldpolitik reagiert, die Talsohle früher erreicht als die Aktienmärkte und waren die Gewinner in den Anfangsphasen steigender Märkte (2001-2003, ab Nov. 2008, ab Januar 2016, ab 2019/2020), als Goldaktien deutlich besser abschnitten als andere Anlageklassen.
Das Jahrzehnt 2020-2030 wird von wirtschaftlicher Stagnation/geringem Wachstum und höherer und volatilerer Inflation, d. h. Stagflation, geprägt sein. Die Realzinserwartungen werden angesichts der rekordhohen Verschuldung im Verhältnis zum BIP negativ bleiben müssen. Der neue makroökonomische Superzyklus und der Zyklus der Kapitalallokation sind für Goldminenunternehmen ein entscheidender Faktor, ähnlich wie in den Jahren 2000-2008, als Goldminenunternehmen die allgemeinen Aktienmärkte deutlich übertrafen.
Daher sollten wir kurz vor einem wichtigen Wendepunkt bei Goldminenwerten stehen, ähnlich wie Ende 2000, Anfang 2016 und Ende 2018, als das Interesse an Gold und Goldminenwerten, die Positionierung und die Stimmung vergleichbar mit heute waren!
Der Nestor Gold Fonds ist für ein solches Szenario perfekt positioniert. Das weit überdurchschnittliche Engagement in Explorations- und Entwicklungs-unternehmen ist ein wesentliches Unterscheidungsmerkmal des Nestor Gold Fonds. Daher erwarten wir im oben gezeichneten Szenario eine deutliche Outperformance im Vergleich zu aktiven und passiven Konkurrenzprodukten, analog früheren Bullmarktphasen.
Walter Wehrli und Erich Meier, Konwave AG