Rückblick
Am 30. Dezember 2022 schloss der Goldpreis bei 1.824.02 USD/Unze, was einem Anstieg von 9,8% in USD bzw. 0,4% in EUR im 4. Quartal entspricht. Das Jahr 2022 (30.12.21 – 30.12.22) beendete Gold in USD nahezu unverändert (+0,5%), während Gold in EUR um 6.2% zulegen konnte. Der Der Philadelphia Stock Exchange Gold and Silver Index stieg im vierten Quartal 2022 um 19,8% (USD) / 9,5% (EUR) und beendete das Jahr mit -8,2% (USD) / -3,0% (EUR) Der Nestor Gold Fonds (Anteilsklasse -B-) legte im vierten Quartal 2022 um 27,3% (USD) / 16,3% (EUR) zu und beendete das Jahr 2022 mit -6,0% (USD) / -0,7% (EUR). Der Fonds schnitt sowohl im vierten Quartal wie auch im Jahr 2022 besser ab als die Benchmark, obwohl Explorations-/Entwicklungsunternehmen im Jahr 2022 deutlich zurückblieben. Der Goldpreis erholte sich im 4. Quartal 2022. Die Nachfrage nach physischem Gold war weiterhin stark. Die Verkäufe von börsengehandelten Fonds setzten sich fort, allerdings in einem wesentlich geringeren Tempo als im zweiten und dritten Quartal 2022. Die Goldminengesellschaften haben ihre Ergebnisse für das dritte Quartal 2022 vorgelegt, die weitgehend den Erwartungen entsprachen. Während höhere Kosten (Öl, Reagenzien und andere Verbrauchsmaterialien, vor allem Ölderivate) weiterhin ein zentrales Thema waren, hat der Kostendruck dank der Ölpreisschwäche, niedrigerer Stahlpreise und Anzeichen für eine geringere Anspannung auf dem Arbeitsmarkt in bestimmten Märkten nachgelassen. Die Goldunternehmen sind nach wie vor sehr diszipliniert, was ein wesentlicher Unterschied zum vorherigen Zyklus ist.
Wendepunkt auf dem physischen Goldmarkt? Gold steigt trotz weiterer ETF-Verkäufe!
Wir haben uns im Frühjahr 2022 gefragt, wie die Zentralbanken der "Nicht-NATO-Länder" und der "Nicht-Amerikas bester Freunde" auf das Einfrieren der russischen Devisenreserven reagieren werden.
Eine beispiellose Aktion, die bei diesen Ländern die Alarmglocken läuten lässt, da, je nach politischem Standpunkt Amerikas sowie der westlichen Länder, auf die angesammelten Reserven für schwierige Zeiten von einem Tag auf den anderen nicht mehr zugegriffen werden kann. Der USD, der Euro und die westlichen Fremdwährungen erweisen sich plötzlich als riskante Anlage und erfüllen nicht mehr den ihnen zugedachten Zweck. Überraschenderweise dauerte es nicht lange, bis die Zentralbanken auf der ganzen Welt im dritten Quartal begannen, einen Teil ihrer immensen Währungsreserven in Gold umzuwandeln. In Anbetracht des sehr geringen Goldanteils in den Bilanzen der Zentralbanken, wird dieser neue Trend wahrscheinlich noch jahrelang anhalten oder zumindest so lange, bis die zunehmenden Spannungen zwischen dem Westen und dem Osten deutlich nachlassen werden. Etwas, das in den nächsten Jahren äußerst unwahrscheinlich erscheint.
Gold wird in der Tat die einzige vom politischen Willen unabhängige Währung und der einzige sichere Vermögenswert in den Bilanzen der Zentralbanken!
Dies dürfte sich als «Game Changer» auf dem physischen Goldmarkt erweisen und erklärt die Tatsache, dass Gold im vierten Quartal 2022 trotz weiterer ETF-Verkäufe gestiegen ist, was in den letzten 10-15 Jahren sehr untypisch war.
Die nachstehende Grafik zeigt den großen Unterschied zur Welt von 2012 bis 2022, die Situation im dritten Quartal (Daten der Zentralbanken und des Goldmarktes für das vierte Quartal liegen noch nicht vor) sowie die wahrscheinliche neue Normalität:
Zusammenfassend lässt sich sagen, dass dies im Gegensatz zu den letzten 10 Jahren, in denen die Käufe von Gold-ETFs für einen Anstieg des Goldpreises notwendig waren, angesichts des veränderten Verhaltens der Zentralbanken nicht mehr der Fall ist.
Heute und wahrscheinlich auch in den nächsten Jahren braucht es nicht viel, um ein Defizit auf dem physischen Goldmarkt zu erzeugen, wie in der obigen Grafik zu sehen ist, selbst wenn man von weniger aggressiven Zentralbankkäufen und einer geringeren Nachfrage nach Barren und Münzen als im dritten Quartal 2022 ausgeht.
In Anbetracht der Tatsache, dass die meisten taktisch orientierten Anleger ihre Gold-ETFs (von April bis Anfang Dezember 2022) aufgrund von Befürchtungen hinsichtlich des FED-Erhöhungszyklus (der bald zu Ende geht), des starken US-Dollars (wahrscheinlich bereits beendet) und aufgrund unrealistischer Erwartungen stark steigender Realzinsen (die sich allmählich umkehren) verkauft haben, hat der Druck der ETF-Besitzer in den letzten Wochen nachgelassen, wie in der Grafik zu sehen ist:
Total Gold-ETF Bestände
Quelle: Bloomberg
Wirtschaftliche Verschlechterung und rückläufige Inflation führen zum FED-Wendepunkt im ersten Halbjahr 2023
Unsere Frühindikatoren, die bereits Ende 2021 und somit deutlich vor dem Konsensus ins Negative drehten, zeigen, dass ein Ende der Konjunkturabschwächung nicht in Sicht ist. Die im Jahr 2022 zu beobachtende Abschwächung wird in den nächsten Quartalen in eine Rezession übergehen. Der Inflationsdruck hat seinen Höhepunkt erreicht und wird sich Anfang 2023 noch stärker abschwächen. Ausserdem gibt es immer mehr Anzeichen dafür, dass auch die Arbeitsmärkte und der Lohndruck ihren Höhepunkt erreicht haben.
Während Gold und Goldminen im vierten Quartal 2022 von dem bald zu erwartenden FED-Pivot profitiert haben, dürften sie in den nächsten Quartalen wahrscheinlich noch viel stärker zulegen, so wie sie es 2019/2020 nach der FED Kehrtwende Anfang 2019 und der weniger restriktiven geldpolitischen Kommunikation Ende 2015/Anfang 2016 getan haben.
In der Vergangenheit reagierten Gold und Goldminenaktien bereits Monate vor der Änderung der Geldpolitik (Pivot), erreichten die Talsohle früher als die Aktienmärkte und waren die Gewinner in den ersten Phasen steigender Märkte (2001-2003, ab Nov. 2008, ab Januar 2016, ab 2019/2020), als Goldaktien deutlich besser abschnitten als andere Anlageklassen.
Daher halten wir Ende September/Anfang November 2022 für einen wichtigen Wendepunkt bei Goldminenaktien, ähnlich wie Anfang 2016 und Ende 2018, als das Interesse an Gold und Goldminenaktien, die Positionierung und die Stimmung vergleichbar mit Ende des dritten Quartals 2022 waren.
Was aber, wenn die FED nicht umschwenkt?
Aufgrund der strukturellen Veränderungen auf dem Arbeitsmarkt und eines möglichen erneuten Anstiegs auf den Rohstoffmärkten im Jahr 2023 besteht weiterhin das Risiko, dass die FED nicht umschwenkt und das wirtschaftliche Umfeld in einem stagflationsähnlichen Szenario verbleibt, was von den Finanzmärkten heute überhaupt nicht eingepreist wird. Dies würde wahrscheinlich zu einer Wiederholung des ersten Quartals 2022 führen, als Gold, Goldminen und andere Minenwerte stiegen, während der allgemeine Aktienmarkt, der Immobilienmarkt und die Anleihemärkte Verluste erlitten. Im Gegensatz zu 2022 wird der Markt jedoch wahrscheinlich beginnen, die strukturellen Inflationsveränderungen zu verstehen (siehe unten), während die FED aufgrund des rezessiven Umfelds und der steigenden Arbeitslosigkeit die Zinssätze nicht weiter erhöhen kann (anders als 2022).
Die wichtigsten und bisher kaum beachteten strukturellen Kräfte haben sich in letzter Zeit dramatisch verändert, d. h.
• Der Arbeitsmarkt bleibt aufgrund der demografischen Entwicklung angespannt (viel mehr Rentner im Vergleich zu Neueinsteigern). Dies wird zu einer Machtverschiebung von den Arbeitgebern zu den Arbeitnehmern führen
• Demografisch bedingt findet ein struktureller Trendwechsel zum globalen «Entsparen» statt (analog 1950-1980 und konträr zu der Periode 1980-2015). In der Vergangenheit wirkte dies inflationär (siehe Abbildung unten), während strukturelles ansteigendes Sparverhalten disinflationär wirken
• Das Ende der Globalisierung, die sehr disinflationär war und zu rekordhohen Gewinnmargen durch Outsourcing nach China usw. führte. Das Bedürfnis und die Bereitschaft, immer unabhängiger von China und anderen Ländern zu werden, ist höchst inflationär
• Anfang 2020 hat ein neuer Rohstoff-Superzyklus begonnen, nach mehr als 10 Jahren massiver Unterinvestitionen (teilweise aus ESG-Gründen), d. h. anstelle der disinflationären Trends zwischen 2008 und 2020 werden die Rohstoffe inflationär wirken
Neben den vier Haupttrends (siehe oben), die sich strukturell von einer disinflationären zu einer inflationären Entwicklung wandeln, sehen wir auch die Dekarbonisierung als ein zusätzliches Element der steigenden Inflation. Die Reduzierung von Treibhausgasen erfordert eine Menge kostspieliger Infrastrukturinvestitionen und somit einen hohen Ressourceneinsatz.
Tatsache ist, dass Goldminen, Gold, Rohstoffe und Minen sich bei weitem als die besten Anlageklassen in einem stagflationsähnlichen Umfeld erwiesen haben. Wenn die FED also im Jahr 2023 nicht umschwenkt, wäre das äußerst positiv für Goldminen (beste Anlageklasse in Stagflation) und die Anleger müssten in die 1970er Jahre zurückblicken, um einen vernünftigen Anhaltspunkt für Renditeerwartungen der diversen Anlageklassen für 2023 und die folgenden Jahre zu haben.
2023 dürfte erst der Anfang sein, wenn der neue Makro-Superzyklus einsetzt
Dank der sehr niedrigen und stabilen Inflation wurden die Finanzmärkte in den letzten 10 Jahren von der Nullzinspolitik (ZIRP) und einer unverantwortlichen Geldpolitik angetrieben, was zu einer massiven Spekulationswelle führte. Dank extrem niedriger Diskontierungssätze und sehr günstigen Finanzierungskosten konzentrierten sich die Anleger auf hochspekulative Anlagen wie (verlustbringende) wachstumsstarke Aktien und Aktien mit langer Duration. Gold- und Metallminen entwickelten sich, ähnlich wie in den 1990er Jahren und in den roaring 1920er Jahren, stark unterdurchschnittlich.
Diese Periode, die zu einer "Blase für everything" (außer Gold und Rohstoffen) führte, ist mit der Pandemie, den strukturellen Inflationsveränderungen (wie oben beschrieben) und der immer schwieriger werdenden geopolitischen Lage zwischen der westlichen und der östlichen Welt (China, Russland usw.) zu Ende gegangen. Höhere und volatilere Inflation, kein ZIRP mehr und weniger expansive Zentralbanken werden die "neue Normalität" sein. Die Realzinsen müssen jedoch negativ bleiben, um eine noch stärkere Beschleunigung der Verschuldung im Verhältnis zum BIP zu vermeiden.
Dies wird wahrscheinlich zu einer strukturellen Outperformance von Value-/Rohstoff-/Short-Duration-Aktien führen, ähnlich wie im Zeitraum von 2000-2008. Da die Rohstoffpreise nach mehr als 10 Jahren der Unterinvestitionen ihren Tiefpunkt erreicht haben, werden Gold- und Rohstoffminen strukturell ein besseres Gewinnwachstum aufweisen (dank höherer Metallpreise) als der allgemeine Aktienmarkt. Im Gegensatz zu Wachstumswerten (Anlagen mit langer Duration, die unter höheren Zinsen/Inflation leiden) werden sie innerhalb des Aktienmarktes sehr attraktiv sein und wahrscheinlich von den heute sehr niedrigen Bewertungen deutlich zulegen.
Während die letzten 10 Jahre für Goldmineninvestoren sehr schwierig waren und die Geduld immer wieder auf die Probe gestellt wurde, deutet der neue Makro-Superzyklus auf eine viel bessere Zukunft hin. Infolgedessen prognostizieren wir, dass der Zeitraum 2020-2030 für Goldminenunternehmen ähnlich verlaufen wird, wie der Zeitraum 2000-2008/11 (struktureller Bullenmarkt), während die großen Nutznießer des Umfelds 2010-2020 (wachstumsstarke Aktien, Kryptowährungen, Immobilien und breite Aktienmärkte) wahrscheinlich einen schwierigeren Zeitraum erleben werden, ähnlich wie 2000-2008, als sie ihre Gewinne aus den 1990er Jahren konsolidierten!
Fazit
Durch das Einfrieren der russischen Devisenreserven kommt es auf dem Goldmarkt zu einem großen «Game Changer». Im Gegensatz zu den letzten 10 Jahren, als ETF-Käufe für einen Anstieg des Goldpreises notwendig waren, ist dies angesichts des veränderten Verhaltens der Zentralbanken nicht mehr der Fall. Jetzt und wahrscheinlich auch in den nächsten Jahren braucht es nicht viel, um ein Defizit auf dem physischen Goldmarkt zu erzeugen, selbst wenn man von weniger aggressiven Zentralbankkäufen und einer geringeren Barren- und Münznachfrage als im dritten Quartal 2022 ausgeht.
Auf der Grundlage unserer Frühindikatoren ist ein Ende der Konjunkturabschwächung nicht in Sicht und sie wird sich in den nächsten Quartalen zu einer Rezession entwickeln. Der Inflationsdruck hat seinen Höhepunkt erreicht und wird sich Anfang 2023 noch stärker abschwächen, was zu einer Kehrtwende in der amerikanischen Geldpolitik führen wird, welcher in der Vergangenheit (2016, 2019/2020) extrem positiv für den Nestor Gold Fonds war.
Selbst wenn die FED nicht wie erwartet umschwenkt, weil die Inflation höher ist als von den Märkten und der FED angenommen, werden sich Goldminen, Gold, Rohstoffe und Minen wahrscheinlich bei weitem als die besten Anlageklassen erweisen (stagflationsähnliches Umfeld). Die Anleger müssten in die 1970er Jahre zurückblicken - als sich Goldminen als die beste Anlageklasse erwiesen, um einen vernünftigen Anhaltspunkt für 2023 und die folgenden Jahre zu haben.
Wir halten die Tiefststände von Ende September/Anfang November 2022 für einen sehr wichtigen Wendepunkt bei Goldminenaktien, ähnlich wie Anfang 2016 und Ende 2018, als das Interesse an Gold und Goldminenaktien, die Positionierung und die Stimmung vergleichbar mit Ende des dritten Quartals 2022 waren.
Der Nestor Gold Fonds ist perfekt für ein solches Szenario positioniert. Das weit überdurchschnittliche Engagement in mittleren/kleineren Produzenten sowie Explorations- und Entwicklungsunternehmen ist ein wesentlicher Differenzierungs-faktor des Nestor Gold Fonds im Vergleich zu aktiven und passiven Konkurrenzprodukten und sollte, wie in der Vergangenheit, zu einer deutlichen Outperformance führen.
Während die letzten 10 Jahre für Goldmineninvestoren sehr herausfordernd waren und die Geduld immer wieder auf die Probe gestellt wurde, wird das Jahr 2023 wahrscheinlich nur der Beginn einer mehrjährigen Outperformance-Periode sein, da der neue Makro-Superzyklus auf eine viel bessere Zukunft hindeutet.
Dementsprechend sollte die vielversprechende Strategie für Anleger im Goldminensektor in den nächsten Jahren "buy the dip" statt "sell the rally" lauten.
Walter Wehrli und Erich Meier, Konwave AG