NESTOR Gold - Quartalsbericht 1/2021

Zum 31. März 2021 schloss der Goldpreis bei 1’707.71 USD/Unze, was einem Rückgang von 9.9% im Berichtsquartal (30.12.20 – 31.03.21) entspricht.

Rückblick
Zum 31. März 2021 schloss der Goldpreis bei 1’707.71 USD/Unze, was einem Rückgang von 9.9% im Berichtsquartal (30.12.20 – 31.03.21) entspricht. Der Philadelphia Stock Exchange Gold and Silver Index verlor im Berichtsquartal 8.7% (USD), bzw. 4.5% (EUR), während der Nestor Gold Fonds (-B- Anteilsklasse) 11.5% (USD) bzw. 7.4% (EUR) einbüsste. Die Unterperformance des Fonds ist den Umstand zurückzuführen, dass der Benchmark eine hohe Gewichtung in Freeport-McMoran (Kuperaktie, rund 17% im Benchmark) hat, welche im 1. Quartal im Gegensatz zu den Goldaktien deutlich zulegen konnte. Zudem litten die Gold Small- und Mid-Cap-Produzenten unter den intensiven Verkäufen der Investoren (doppelte Vertretung in Goldminen-ETFs) und schnitten daher gegenüber den beiden grössten Goldminenunternehmen (Barrick und Newmont, ca. 30% des Benchmarks) deutlich schlechter ab.
 
Der Fonds setzte seinen disziplinierten Value-Ansatz fort und reduzierte das Silber-Engagement in den Reddit-bedingten kurzfristigen Übertreibungen Ende Januar/Anfang Februar, reduzierte Newmont aus Bewertungsgründen und nahm einige Anpassungen innerhalb des Explorers/Entwicklersegments vor.

Der wirtschaftliche Optimismus führte zu steigenden 10-jährigen Zinsen und leicht höheren Realzinsen. Gold setzte seine Konsolidierung bis Mitte März fort. Während die physische Goldnachfrage in den beiden Schlüsselmärkten (China und Indien) deutlich anstieg, litt der Goldpreis unter anhaltenden Abflüssen in Gold-ETFs. Die Goldminenunternehmen veröffentlichten im Allgemeinen Resultate, die den (gestiegenen) Erwartungen entsprachen. Viele Unternehmen kündigten weitere Dividendenerhöhungen und einige Aktienrückkäufe an. Der operative Leverage und die anhaltende Branchendisziplin verheissen Gutes für die nächsten Quartale und wir erwarten, dass Goldminenunternehmen in einem stabilen oder steigenden Goldpreisumfeld eine bessere Performance als physisches Gold erzielen werden. Fusionen und Übernahmen haben zugenommen, wobei die Bereitschaft der grösseren/mittleren Produzenten zu risikoarmen Bolt-on-Akquisitionen gestiegen ist.


Gold und Zinssätze/Realrenditen
Die allgemeine Wahrnehmung ist, dass steigende Renditen schlecht für Gold sind. Diese These basiert auf der Tatsache, dass die 10-jährige Rendite und Gold während der meisten der letzten 20 Jahre eine etwas negative Korrelation aufwiesen. Wie jedoch unten zu sehen ist (Chart links), war dies zwischen 1970 und 2000 nicht der Fall. Ausserdem ist die negative Korrelation, wie im rechten Chart unten zu sehen ist, in den letzten 12 Monaten deutlich geschrumpft, wie auch kurz vor dem Anstieg des Goldpreises von USD 1'300 auf deutlich über USD 2'000 im Zeitraum H2, 2018 bis H2, 2020.
 
Quelle: Ned Davis

Korrelationen sind im Laufe der Zeit nicht stabil und haben sich oft schnell geändert, wie oben gesehen. Daher sollten Anleger dem Ausblick für die 10-jährigen Zinsen nicht zu viel Bedeutung beimessen.

Wichtiger ist die starke Korrelation zwischen Gold und der Rendite der 10-jährigen TIPS (Treasury Inflation Protected Securities), wie unten dargestellt. Während die TIPS-Rendite zuletzt etwas gestiegen ist, hat Gold nach unten überreagiert und ist überverkauft. Darüber hinaus dürfte die TIPS-Rendite aufgrund steigender Inflationserwartungen mittel- bis langfristig wahrscheinlich weiter fallen.
 
Quelle: Capitalight Research Inc.

Inflation, erwarten Sie sie, wenn sie zum Tod erklärt wird!
Der heutige Konsens und die Ansicht der FED ist, dass der aktuelle Inflationsanstieg nicht nachhaltig ist. Ein Überschiessen wird toleriert und sogar begrüsst, da die Inflation die meiste Zeit der letzten 20 Jahre unter dem Ziel der FED lag. Die Tatsache, dass das massive Gelddrucken nach der globalen Finanzkrise (GFC) nicht zu einer Inflation geführt hat, untermauert diese weit verbreitete Ansicht, dass die Inflation tot ist.

Wir sind anderer Meinung und weisen auf die folgenden wesentlichen Unterschiede zwischen jetzt und den Jahren nach der GFC hin.

•    Während des GFC war der Bankensektor das Problem und das ganze gedruckte Geld ging
an die Banken und hat das Finanzsystem nicht verlassen. Anders als jetzt ging das Geld nie in die reale Wirtschaft, ein wesentlicher Unterschied. Dies zeigt sich in dem massiven Anstieg von M1 und M2, anders als nach dem GFC (nachfolgende Grafik) .
 
Quelle: Bloomberg / Konwave AG

•    Der disinflationäre Globalisierungstrend scheint heute erschöpft. Wir erwarten auch, dass der Handelskrieg zwischen den USA und China nach der Pandemie weiter zunehmen wird. Der Populismus ist auf dem höchsten Stand seit den 1930er Jahren. Dies führt zu Protektionismus und Nationalismus, beides wirkt inflationär.
•    Der Arbeitsmarkt ist derzeit schwach, wird sich aber viel schneller als erwartet erholen, da eine Pandemie mit einer Naturkatastrophe und nicht mit einer traditionellen Rezession verglichen werden sollte. Während der Pandemie (wie bei Naturkatastrophen) fällt die Beschäftigung viel schneller, erholt sich dann aber auch viel schneller, wie der Vergleich mit dem Hurrikan Katrina zeigt (nachfolgende Grafik). Angesichts der Tatsache, dass die meisten globalen Arbeitsmärkte vor der Pandemie viel angespannter waren, und die demografische Situation viel schlechter aussieht (viel mehr Menschen, die in den Ruhestand gehen, und weniger jüngere Menschen, die in den Arbeitsmarkt eintreten), erhöht sich ausserdem die Wahrscheinlichkeit, dass sich der Arbeitsmarkt viel schneller verengt (im Vergleich zu den Erwartungen). Dies wird zusätzlichen Inflationsdruck erzeugen, wozu auch die deutliche Anhebung des Mindestlohns in den USA beiträgt.
 
Quellen: Bureau of Labor Statistics, Empirical Research Partners Analysis

•    Nach dem GFC erreichten die meisten Rohstoffpreise ihren Höhepunkt (2008) und traten in einen mehrjährigen strukturellen Bärenmarkt ein. Nun haben die Rohstoffpreise aufgrund der erheblichen Unterinvestitionen in den letzten 10 Jahren und des erheblichen Nachfrageanstiegs dank der Energiewende und massiver Infrastrukturprogramme begonnen zu steigen, und sind höchstwahrscheinlich in einen Superzyklus eingetreten, was zu zusätzlichem Inflationsdruck führt.

Sentiment und COMEX - mehr Gründe, positiv zu sein
Die folgenden Charts zeigen die Kapitulation des Sentiments. Anders als im August 2020 (100% kurzfristige Bullen), sind die Goldbullen nun verschwunden, während das Smart Money begonnen hat, sich für den nächsten grossen Goldpreisanstieg zu positionieren. Beide gehören zu den zuverlässigsten Indikatoren für Gold über die letzten 20+ Jahre und beide zeigen sehr, sehr konstruktive Werte!
   
Quelle: Ned Davis

Goldminenaktien sind eines der wenigen verbliebenen Schnäppchen
Während viele Aktienindizes auf historischen Höchstständen bewertet sind, sind Goldminenaktien nahe an historischen Tiefstständen. Die Fundamentaldaten sehen fantastisch aus. Goldminenunternehmen haben sehr hohe freie Cashflow-Renditen, keine Nettoverschuldung (im Gegensatz zu vielen der gehypten oder bilanztechnisch optimierten anderen Sektoren/Themen) und steigern die Dividendenrenditen kontinuierlich. Die enorm attraktive Bewertung (massiv höhere Free cashflow Yield zu günstigeren Aktienpreisen auf EV/ EBITDA Ebene) relativ zu anderen Sektoren ist in den untenstehenden Charts dargestellt. Hinzu kommt, dass Goldminen derzeit einen Goldpreis diskontieren, der etwa 15% unter dem Spot-Goldpreis liegt. Eine der grössten Unterbewertung der letzten 20 Jahre!

   
Quelle: BMO Capital Markets, Konwave AG

Fazit
Anders als im letzten August spricht niemand mehr über die Schuldeneskalation, die unverantwortliche Geldpolitik der globalen Zentralbanken. Stattdessen sind die Investoren besorgt über steigende 10-jährige Renditen und steigende Realzinsen. Die Tatsache, dass weitere Zinserhöhungen bald ein grosses Problem für die Immobilien-, globalen Aktien- und Schuldenmärkte darstellen werden, kann und sollte nicht ignoriert werden. Die FED ist sich des für die US-Wirtschaft sehr wichtigen Vermögenseffekts bewusst und wird daher alles tun, um grosse Einbrüche der Vermögenspreise bzw. die nächste Wirtschaftskrise zu vermeiden, da eine nächste Wirtschaftskrise die FED zu einer noch extremeren Geldpolitik zwingen würde.

Um eine solche Krise zu vermeiden, dürften auch die EZB und die FED in den nächsten Monaten nicht mehr um das Einfrieren von langfristigen Zinssätzen (besser bekannt als yield curve control) herumkommen. Das Instrument wird von Japan seit zwei Jahren und Australien seit diesem Quartal eingesetzt. Unserer Meinung nach ist die Bekämpfung eines Anstiegs der Langfristrenditen aufgrund der beispiellosen globalen Verschuldungssituation nahezu alternativlos. Die jüngsten Äusserungen der EZB, dass steigenden Zinsen mit allen Massnahmen entgegengewirkt werden muss, weisen in diese Richtung. Die Fixierung der Renditekurve in Verbindung mit einer höheren Inflation wird es den Schuldnern (Staat und Privatsektor) ermöglichen, die überdehnte und unhaltbare Verschuldung durch noch negativere Realzinsen zu entschulden.

Dies wird wahrscheinlich die nächste grosse Aufwärtsbewegung bei Goldminenaktien auslösen, für die der Nestor Gold Fonds perfekt positioniert ist. In der Pandemie konnten viele physische Minenbesuche (Due Diligence) nicht stattfinden, die Möglichkeiten dafür nehmen nach und nach zu. Dies wird es den grösseren Goldproduzenten ermöglichen, ihre eher leeren Projektpipelines anzugehen, was wahrscheinlich zu viel mehr Übernahmeaktivitäten führen wird, insbesondere zu risikoarmen Bolt-on-Akquisitionen. Das weit überdurchschnittliche Engagement in Explorations- und Entwicklungsunternehmen ist ein wesentliches Unterscheidungs-merkmal des Nestor Gold Fonds gegenüber aktiven und passiven Vergleichsprodukten.

Auch das Sentiment, die COMEX-Positionierung und die technische Situation deuten auf ein Ende der Korrektur hin, historisch sehr zuverlässige Indikatoren.

Wir sehen daher die jüngste Korrektur als einen sehr attraktiven Einstiegspunkt in den Nestor Gold Fonds.

Walter Wehrli und Erich Meier, Konwave AG