NESTOR Gold - Quartalsbericht 1/2022

Wir halten dies für den wichtigsten Quartalsbericht seit Ende 2018, als der letzte große Wendepunkt für Goldminenaktien stattfand! Wir beobachten viele Ähnlichkeiten mit der Situation vor 3 ½ Jahren, als die Welt von einer Zinsnormalisierung träumte und das Interesse an Gold sehr gering war (wie jetzt, kurz nach einer Phase grosser Abflüsse aus Gold-ETFs).

Angesichts der aktuellen Bewertung und des Desinteresses an Goldminenaktien würde es uns nicht überraschen, wenn sich in den nächsten Monaten ein ähnliches Szenario wie im Jahr 2018 entwickeln würde. Entsprechend sind wir sehr optimistisch für 2022!

Beginnen wir also mit einem kurzen Rückblick und erläutern anschliessend, was uns zu unserer, vom Konsensus abweichender, Einschätzung veranlasst.

Rückblick
Am 31. März 2022 schloss der Goldpreis bei US$ 1.937,44/Unze, was einem Anstieg von 6.8% im Quartalsvergleich entspricht. Der Philadelphia Stock Exchange Gold and Silver Index stieg im ersten Quartal 2022 um 20.3% (USD) / 22.8% (EUR), während der Nestor Gold Fonds (Anteilsklasse -B-) um 14.3% (USD) / 16.7% (EUR) zulegte. Der Fonds schnitt im 1. Quartal 2022 schlechter ab als der Philadelphia Stock Exchange Gold and Silver Index, da die Small und Mid Caps deutlich hinterherhinkten, ein Verhalten, welches häufig zu Beginn großer Goldbullenmärkte zu beobachten ist. Ein ähnliches Verhalten war Ende 2000/Anfang 2001, Ende 2008/Anfang 2009 und auch Ende 2018 zu beobachten.

Der Goldmarkt profitierte nach den hohen Abflüssen im 2021 von einer Nachfrageerholung in den Gold-ETFs. Während die meisten Marktteilnehmer dies als Zeichen für die geopolitische Lage in Osteuropa sehen, halten wir weitaus relevantere Entwicklungen für möglich, auf die wir in diesem Bericht eingehen werden.

Wie im 4. Quartal 2021 ignorierte Gold den starken US-Dollar und die steigenden langfristigen Renditen, ein sehr eindrückliches Verhalten, welches auf zugrundliegende Stärke hindeutet.

Die Goldminenunternehmen gaben ihre Ergebnisse für 2021 bekannt, die im Allgemeinen im Rahmen der Erwartungen lagen. Angesichts des anhaltenden Inflationsdrucks fielen die Kostenprognosen für 2022 mehrheitlich etwas höher aus als erwartet. Im Gegensatz zu den meisten anderen Sektoren wird der Inflationsdruck wahrscheinlich mehr als kompensiert, da Gold von den steigenden langfristigen Inflationserwartungen profitiert und die Gewinnrevisionen in den nächsten Monaten stark steigen dürften, da der Konsensus immer noch mit niedrigeren Goldpreisen für das laufende Jahr rechnet!

Wirtschafts- und Inflationsaussichten
Wir befanden uns im 1. Quartal 2022 in einem stagflationsähnlichen Szenario. Der Markt rechnet jedoch mit mehr Wirtschaftswachstum und einem deutlichen Rückgang der Inflation. Welche Faktoren werden die Wirtschaft und die Inflation in den nächsten Monaten beeinflussen?

Die US-Wirtschaft leidet unter dem starken USD und den steigenden Rohstoffpreisen, der sogenannten "Wachstumssteuer" (siehe Grafik unten). Dies dürfte sich in den nächsten Monaten negativ auf die Wirtschaft auswirken.
 
Quelle: Alpine Makro

Europa litt und leidet unter der Abschwächung der Wirtschaft in China im letzten Jahr (verzögerte Auswirkungen), dem Krieg in der Ukraine und den stark steigenden Energiekosten in vielen Ländern.

All dies stellt die gängige Meinung in Frage, ob sich die Wirtschaft nach der Omikron-Welle im ersten Quartal wieder erholt. Die oben genannten Gründe zusammen mit deutlich geringeren fiskalischen und monetären Anreizen, sinkenden Realeinkommen (aufgrund der hohen Inflation), schwierigen Vergleichswerten (im Gegensatz zu 2020 mit einfachen Vergleichswerten) und steigenden CO2-Steuern deuten auf eine deutliche Verlangsamung der Wirtschaft in den nächsten Monaten hin.

Betreffend Inflation sind wir zwar nach wie vor der Ansicht, dass die langfristigen Inflationserwartungen immer noch zu niedrig sind (die Verknappung des Arbeitsmarktes aufgrund der demografischen Entwicklung und der De-Globalisierung wird vom Konsensus noch nicht berücksichtigt). Kurzfristig dürften die Inflationszahlen jedoch etwas zurückgehen, insbesondere die Inflation bei den Warenpreisen, wo geringere Lieferkettenprobleme sowie der Basiseffekt zu niedrigerer Inflationszahlen führen dürften. Natürlich wird dieses Szenario derzeit durch den Krieg in Osteuropa in Frage gestellt, der bereits zu einem beträchtlichen Anstieg der Rohstoffpreise (insbesondere der Energiepreise) geführt hat und auch die Warenpreise erneut unter Inflationsdruck setzen wird, sofern der Krieg noch länger anhalten sollte. In der Vergangenheit wirkten Kriege in der Regel inflationär.

Die wahrscheinlichsten Szenarien, ihre Wahrscheinlichkeiten und ihre Auswirkungen auf Gold
Um nicht nur unser obiges Basisszenario abzudecken, gehen wir nachfolgend auch auf die alternativen Szenarien ein, einschließlich der Konsensmeinung, welche von vielen Investoren angesichts der Erwartung stark steigender Realzinsen immer noch sehr negativ für Gold betrachtet wird.

Zusammenfassend lässt sich sagen, dass die meisten Szenarien sehr positiv für Gold sind, insbesondere das Basisszenario und das alternative Szenario A haben eine Wahrscheinlichkeit von >80% und würden wahrscheinlich zu einem neuen Allzeithoch des Goldes im Laufe des Jahres führen. Nur das Konsensszenario (mit der geringsten Wahrscheinlichkeit aus unserer Sicht) könnte sich negativ für Gold auswirken.

Gold bricht aus und niemanden kümmert es
Wie unten zu sehen ist, ist Gold endlich aus einem 1 ½-jährigen symmetrischen Dreieck ausgebrochen, was ein sehr konstruktives Zeichen ist.
 
Quelle: Bloomberg

In Anbetracht der Tatsache, dass dieser Marktausbruch nicht viel Aufmerksamkeit erregt hat und die Stimmung für Gold in den letzten 1 ½ Jahren mehrheitlich pessimistisch war, ist dem technischen Ausbruch einen höheren Stellenwert beizumessen. Das Desinteresse an Gold und Goldminen ist nach wie vor sehr hoch, d.h. es sind nicht nur die technischen Aussichten sehr vielversprechend, sondern wird auch aus Sicht der Behavioral Finance unterstützt.

Goldminenaktien: von ungeliebt und unterbesetzt zu "geliebt" und wieder Teil der Portfolios?
Das Interesse an Goldminenaktien ist noch gering, könnte sich aber im ersten Halbjahr 2022 drastisch ändern. Aus einer Anlageklasse, die derzeit in der unteren Hälfte der ROE- und ROI-Dynamik und des relativen Aktienkursmomentums liegt, könnte bald eine Anlageklasse mit Top-Quartil-Eigenschaften in Bezug auf FCF-Rendite, ROE- und ROI-Dynamik, Bewertung und Wachstumsperspektiven werden.

Die Preisdynamik (Price Momentum) wird sich infolgedessen wahrscheinlich ebenfalls ändern und Goldminenaktien könnten somit zu den bevorzugten Aktien der einflussreichen, quantitativen Anleger, der Generalisten und schließlich der Kleinanleger werden, welche heute in Nordamerika mit einem Handelsanteil von rund 30% eine sehr wichtige Rolle spielen. Die Tatsache, dass Goldminenaktien einen Goldpreis von weniger als 1'600 USD/Unze eskomptieren, macht sie auch im Vergleich zu physischem Gold sehr attraktiv, insbesondere angesichts attraktiver und weiter steigender Dividendenrenditen und verstärkter Aktienrückkäufe.

Fazit
Die Wahrnehmung der Anleger gegenüber Gold und Goldminen dürfte sich bald drastisch ändern, da die wahrscheinlichsten Szenarien für eine stärkere Investitionsnachfrage nach Gold und eine Wiederaufnahme des strukturellen Bullenmarktes sprechen, der Ende 2015 begann. Angesichts der starken fundamentalen Goldnachfrage und des erwarteten Wechsels zu einer höheren Investitionsnachfrage seitens der Anleger erwarten wir, dass Gold im Jahr 2022 ein neues Allzeithoch erreichen wird.

In einem stabilen bis steigenden Goldpreisumfeld werden Goldminenunternehmen wahrscheinlich bald die Anlageklasse mit den besten Eigenschaften in Bezug auf FCF-Rendite, ROE- und ROI-Momentum, Bewertung und Wachstumsperspektiven sein. Die Preisdynamik (Price Momentum) wird sich infolgedessen wahrscheinlich ebenfalls stark verbessern. All dies dürfte zu Käufen von quantitativen Anlegern, Generalisten und Kleinanlegern führen und zu einer Neubewertung dieses stark unterbewerteten und unterinvestierten Themas.

In den letzten Monaten haben wir einen leichten Anstieg der M&A-Aktivitäten beobachtet. Da die Managementteams sich immer mehr an das aktuelle Goldpreisumfeld gewöhnen und dies entsprechend als nachhaltiger einschätzen als in den letzten Jahren und Due-Diligence-Prüfungen von Projekten wieder möglich sind (nach Aufhebung der Covid-Beschränkungen), erwarten wir viele weitere kleine Übernahmen. Starke Bilanzen, gesunde FCF sowie ziemlich leere Projektpipelines sprechen dafür. Der Nestor Gold Fonds ist für ein solches Umfeld perfekt positioniert. Das überdurchschnittlich hohe Engagement in Explorations- und Entwicklungsunternehmen ist ein wesentliches Unterscheidungsmerkmal des Nestor Gold Fonds im Vergleich zu aktiven und passiven Konkurrenzprodukten.

Walter Wehrli und Erich Meier, Konwave AG