Rückblick
Am 30. Juni 2022 schloss der Goldpreis bei 1.807,27 USD/Unze, was einem Rückgang von 6,7 % gegenüber dem Vorquartal entspricht. Der Der Philadelphia Stock Exchange Gold and Silver Index verlor im 2. Quartal 2022 29,86 (USD) / 25.85% (EUR), während der Nestor Gold Fonds (Anteilsklasse –B-) 26,61% USD) / 22.42% (EUR) einbüsste. Der Fonds schnitt daher im 2. Quartal 2022 besser als der Referenzindex ab.
Der Goldmarkt konsolidierte aufgrund stark steigender Realzinsen (auf Basis von TIPS), steigender langfristiger US-Renditen und einer erheblichen USD-Stärke. Dies führte zu Abflüssen aus Gold ETF’s, während die physische Goldnachfrage durch die chinesischen Lockdowns beeinträchtigt wurde.
Die Goldminenunternehmen meldeten für das erste Quartal 2022 Ergebnisse, die leicht unter den Erwartungen lagen. Eine etwas geringere Produktion und etwas höhere Kosten (Öl, Chemikalien und andere Verbrauchsmaterialien) waren die Hauptursachen. Die Produktion und die Kosten wurden auch durch sehr hohe Omikron-bedingte Abwesenheiten negativ beeinflusst. Während die Unternehmen ihre Kostenprognose für 2022 im Laufe des Jahres möglicherweise anheben müssen (was vom Konsens erwartet wird), gibt es auch einige ausgleichende Faktoren wie höhere Nebenproduktgutschriften, den starken USD und wahrscheinlich eine bessere Produktivität, da das erste Quartal in der Regel das schwächste Quartal ist (Saisonabhängigkeit), sowie die Wahrscheinlichkeit von deutlich weniger Covid-bedingten Ausfällen. All dies dürfte den Kostendruck unter Kontrolle halten, zumal sich die Unternehmen weiterhin sehr diszipliniert verhalten - ein Verhalten, welches sich von dem des letzten Zyklus unterscheidet. Nach einer sehr ruhigen Phase während der Pandemie, in der es sehr schwierig war, eine Due-Diligence-Prüfung vor Ort durchzuführen, beginnen die Fusions- und Übernahmetätigkeiten in diesem Sektor zuzunehmen. Infolgedessen haben vier Positionen des Fonds im Jahr 2022 ein Übernahmeangebot erhalten - pro Rata doppelt so viele wie in den beiden Vorjahren.
Wirtschaftsausblick
Wir befinden uns weiterhin in einem stagflationsähnlichen Szenario, in dem Goldminenaktien historisch gesehen die beste Anlageklasse waren. Der Markt geht jedoch nicht davon aus, dass dieses Szenario länger andauern wird und auch nicht davon, dass die FED ihre restriktive Geldpolitik beenden und möglicherweise sogar umkehren müsste, wenn der Inflationsdruck in den nächsten Monaten nachlassen würde.
Unser seit Ende 2021 bestehender negativer Wirtschaftsausblick findet zwar endlich mehr Beachtung, scheint aber in den meisten Anlageklassen noch nicht eingepreist zu sein. Die langfristigen Renditen haben begonnen zu sinken, was ein konstruktives Zeichen für Gold ist und unsere Ansicht bestätigt, dass es höchst unwahrscheinlich ist, dass die US Wirtschaft dieses Jahr eine Rezession vermeiden kann.
Die rückläufigen Aktienmärkte, der schwächelnde Immobilienmarkt und die zunehmenden Turbulenzen auf dem Anleihenmarkt aufgrund steigender Spreads (EZB-Notfallsitzung), werden die Finanzstabilität, einer der wichtigsten Faktoren der FED und der westlichen Zentralbanken, in Frage stellen. Der negative Wohlstands-effekt ist bereits spürbar und hat begonnen, das Wachstum zu beeinträchtigen.
Da sich die Konjunkturabschwächung sehr schnell beschleunigt, wäre eine plötzliche Kehrtwende in der FED-Politik nicht verwunderlich. Solche Kehrtwendungen haben in der ersten Jahreshälfte 2016 und im Zeitraum von Ende 2018 bis Herbst 2020 zu erheblichen Kursgewinnen bei Goldminenaktien geführt.
Zusammenfassend sehen wir entweder eine Stagflation, die viel länger andauert als derzeit vom Konsens erwartet oder eine plötzliche Kehrtwende in der FED-Politik, beide sind in den letzten drei Monaten noch wahrscheinlicher geworden. Während sich der Markt weiterhin auf die aktuell kommunizierte FED-Politik konzentriert (wie es der Markt bereits Ende 2015 und Mitte 2018 getan hat), scheint eine Kehrtwende immer näher zu rücken, mit sehr positiven Auswirkungen für Goldminen.
Ausblick für Goldminen
Die Performance der Goldminenaktien war im zweiten Quartal sehr enttäuschend. Die Korrektur des Goldpreises, die Schwäche der Aktienmärkte, die Angst vor weiterer Kosteninflation und die leicht enttäuschenden Ergebnisse des ersten Quartals führten zu erheblichen Kursverlusten. Nach dieser scharfen Korrektur sind Goldminenaktien wieder nahe an ihrem historischen Tiefststand bewertet und zwar nicht nur im Verhältnis zu ihrer eigenen Geschichte, sondern auch im Verhältnis zu den Aktienmärkten und zum physischen Gold, wobei viele der im Fonds enthaltenen Goldunternehmen einen Goldpreis von deutlich unter 1'500 USD eskomptieren.
In Anbetracht unserer Einschätzung höherer Goldpreise in Kombination mit rückläufigen Gewinnrevisionen auf dem breiten Aktienmarkt könnten wir in den näch-sten Monaten eine Verschiebung von Goldminenunternehmen aus dem 3./4. Quartil der meisten Quant-Modelle in das beste Quartil sehen. Goldminen werden in einem solchen Szenario bald die Anlageklasse mit den besten Eigenschaften in Bezug auf FCF-Rendite, ROE- und ROI-Dynamik, Bewertung und Wachstumsperspektiven sein.
Die Preisdynamik wird sich infolgedessen wahrscheinlich ebenfalls ändern, und Goldminenaktien könnten zu den bevorzugten Aktien der einflussreichen quantitativen Anleger, der Generalisten und schließlich der Kleinanleger werden, die heute in Nordamerika eine wichtige Rolle spielen.
Fazit
Obwohl das 2. Quartal 2022 für Goldminenanleger sehr enttäuschend war, sind wir überzeugt, dass sich dies bald ändern wird. Die wahrscheinlichsten Szenarien, d.h. entweder, dass das derzeitige stagflationsähnliche Umfeld viel länger als erwartet anhält oder eine plötzliche Kehrtwende der FED-Politik, sind in den letzten drei Monaten noch wahrscheinlicher geworden. Dies spricht für ein Comeback der Investmentnachfrage nach Gold und eine Wiederaufnahme des strukturellen Bullenmarktes, der Ende 2015 begann.
In dem erwarteten Umfeld eines steigenden Goldpreises werden Goldminen-unternehmen wahrscheinlich bald die Anlageklasse mit den besten Eigenschaften in Bezug auf FCF-Rendite, ROE- und ROI-Momentum, Bewertung und Wachstums-perspektiven sein. Die Preisdynamik wird sich infolgedessen wahrscheinlich ebenfalls ändern. Dies sollte ein gutes Zeichen sein und die Käufe von quantitativen Anlegern, Generalisten und Kleinanlegern werden wahrscheinlich zu einer massiven Neubewertung des stark unterbewerteten und unterinvestierten Themas führen.
Mit bereits vier Übernahmen im Jahr 2022, haben wir in den letzten Monaten eine Zunahme der M&A-Aktivitäten beobachtet. Da die Managementteams davon überzeugt sind, dass das heutige Goldpreisumfeld nachhaltig ist und eine Due-Diligence-Prüfung wieder möglich ist (nach den Covid-Beschränkungen), erwarten wir viele weitere kleine Ergänzungsakquisitionen. Starke Bilanzen und gesunde FCF sowie eher leere Projektpipelines sprechen dafür. Der Nestor Gold Fonds ist für ein solches Szenario perfekt positioniert. Das weit überdurchschnittliche Engagement in Explorations- und Entwicklungsunternehmen ist ein wesentliches Unterscheidungsmerkmal des Nestor Gold Fonds im Vergleich zu aktiven und passiven Konkurrenzprodukten.
Walter Wehrli und Erich Meier, Konwave AG