Der Goldpreis stieg im 3. Quartal 2024 weiter an, da die Gold-ETFs endlich eine Wende zu kleinen Zuflüssen verzeichneten. Darüber hinaus stützte ein signifikanter Anstieg der indischen Importe (Indien senkte die Einfuhrsteuer von 15% auf 6%) den Goldpreis ebenso wie die anhaltenden Zentralbankkäufe. Die Ergebnisse der Goldminenunternehmen für das 2. Quartal waren im Allgemeinen besser als erwartet. Während die Produktion im Großen und Ganzen den Erwartungen entsprach, lagen die Kosten weitgehend unter den Erwartungen, was unsere Einschätzung einer nachlassenden Kosteninflation nach drei Jahren relativ starker Kostensteigerungen bestätigte. Auch der FCF überraschte mit einem deutlich höheren Anstieg als erwartet. Dementsprechend erwarten wir im Laufe des Jahres weitere positive Überraschungen, insbesondere beim FCF und auf der Kostenseite, nachdem die Unternehmen zu Jahresbeginn sehr konservative Schätzungen abgegeben hatten.
Was treibt den Goldpreis an?
Die allgemeine Skepsis der Anleger gegenüber Gold ist erstaunlich, vor allem angesichts der Tatsache, dass der Konsens eine große Kehrtwende der Fed erwartet. So sind in den letzten Monaten nur etwa 10% der Abflüsse der vergangenen Jahre aus Gold-ETFs wieder zurückgeflossen. Die Anleger haben ihre Goldbestände während früheren Zinssenkungszyklen (2009-2011 und 2019-2020) massiv aufgestockt, was wahrscheinlich auch der Fall sein wird, wenn das Konsensszenario (weiche Landung, grosser Zinssenkungszyklus der FED) eintritt. Noch besser für Gold und Goldminen wäre jedoch unser Kernszenario eines „Durchwurstelns“ (geringes Wirtschaftswachstum), aber einer höheren und hartnäckigeren Inflation, also eines stagflationsähnlichen Szenarios. In diesem Szenario dürfte die Rotation aus den traditionellen Anlageklassen (Aktien, Anleihen, Immobilien) hin zu Gold und Rohstoffen noch größer sein. Hinzu kommt, dass der Konsens den Game Changer (das Einfrieren der russischen Devisenreserven) übersieht, welcher die viel höhere Nachfrage der Zentralbanken erklärt und dadurch den Goldmarkt für viele weitere Jahre in einem strukturellen Defizit verbleiben lässt. Der «Game Changer» (Gold steigt trotz der Verkäufe der Anleger) und der Dauerhaftigkeit der Zentralbankkäufe auf der Grundlage einer kürzlich durchgeführten Zentralbankerhebung wird im Folgenden dargestellt. Dies erklärt den Beginn eines neuen strukturellen Bullenmarktes für Gold, der am 1. März 2024 begann und noch in den Kinderschuhen steckt.
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Aber wie lange und wie weit könnte dieser Goldbullenmarkt noch gehen?
Das Erkennen des Beginns von strukturellen Trends an den Finanzmärkten ist eines der wichtigsten Rezepte, um über Jahrzehnte hinweg überdurchschnittliche Renditen zu erzielen. Leider ist das nicht so einfach, denn strukturelle Bullenmärkte entstehen immer nach Phasen jahrelanger Enttäuschung (strukturelle Bärenmärkte). Der Radar des Anlegers neigt dazu, sich auf die jüngsten Gewinner zu konzentrieren und nicht auf Themen, die sich über Jahre hinweg unterdurchschnittlich entwickelt haben. Dies führt häufig dazu, dass sich Anleger nach Jahren der Frustration zu Beginn neuer struktureller Bullenmärkte sogar von diesen Anlageklassen trennen!
Viele Anleger glauben heute, dass Gold überbewertet ist und halten entweder kein Gold/Goldminenaktien oder verkaufen ihr Gold (oder Goldminenaktien). Ein Blick in die Vergangenheit zeigt jedoch, dass Gold erst kürzlich, Anfang März, eine mehr als 12-jährige Konsolidierungsphase abgeschlossen hat und damit erst der dritte strukturelle Bullenmarkt, seit der freien Handelbarkeit von Gold, begonnen hat. Die Grafik zeigt auch, dass strukturelle Gold-Bullenmarktphasen in der Vergangenheit immer rund 10 Jahre gedauert haben und sich der Goldpreis vervielfacht hat. Der Anstieg von rund 30% seit dem Ausbruch aus der strukturellen Baisse ist zwar erwähnenswert, aber im Vergleich zu den zu erwartenden Steigerungen in den nächsten Jahren noch unbedeutend.
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Darüber hinaus sollten sich die Anleger auf die relative Performance im Vergleich zu anderen Anlageklassen konzentrieren. Das Verhältnis zwischen dem Dow Jones Index und Gold deutet darauf hin, dass der Weg für eine weitere Outperformance von Gold (und noch mehr von Goldminenaktien) wahrscheinlich dramatisch sein wird.
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Gold hat einen neuen mehrjährigen Bullenmarkt begonnen, welcher jedoch von den Anlegern ignoriert wird, wie man an den marginalen Gold-ETFs Zuflüssen sieht. Der Bullenmarkt wird durch strukturelle Themen, wie die Käufe der Zentralbanken (zur Diversifizierung von 95% der Bestände in westlichen Währungen), die riesigen und steigenden Haushaltsdefizite (trotz Wirtschaftswachstum und rekordverdächtig niedriger Arbeitslosigkeit) und den geopolitischen Spannungen, die sich in der neuen bipolaren Welt zu verschärfen scheinen, unterstützt. Auch eine größere Rotation der Anleger von der derzeitigen Goldlöckchen-Positionierung (Long-Aktien, Wachstumswerte, KI usw.) hin zu einem stagflationsähnlichen Szenario (Kauf von Gold, Goldminen und rohstoffbezogenen Instrumenten) dürfte diesen Bullenmarkt in den nächsten 1-2 Jahren massiv unterstützen.
Warum werden die Goldminen endlich im grossen Stil durchstarten?
Beginnen wir mit den Fundamentaldaten. Die Gewinne und Gewinnrevisionen von Goldminenbetreibern schießen in die Höhe. Es wird erwartet, dass sich der FCF im zweiten Halbjahr gegenüber Q2 2024 mehr als verdoppeln wird, was wiederum ein Vielfaches vom Q1 2024 war. Der FCF im zweiten Halbjahr 2024 dürfte in etwa doppelt so hoch sein wie im Jahr 2020, während die Goldminenunternehmen immer noch unter dem Niveau von 2020 gehandelt werden.
Dies führt dazu, dass in den meisten quantitativen Modellen die Goldminenunternehmen in den nächsten Monaten in das oberste Quintil aufsteigen werden, basierend auf den am stärksten steigenden Gewinnrevisionen, dem größten FCF-, ROA- und ROI-Momentum, dem besten Preis-Momentum und den weiterhin sehr niedrigen Bewertungen.
Infolgedessen werden immer mehr Anleger motiviert (oder gezwungen) Goldminenaktien zu kaufen, insbesondere die kanadischen und australischen Generalisten, die im Allgemeinen immer noch stark untergewichtet sind und aufgrund der Untergewichtung von Goldminenaktien schlechter abschneiden als ihre Benchmarks. Auch die Privatanleger, die heute wichtige Marktteilnehmer sind, wachen allmählich auf, während der Grossteil der institutionellen Anleger in Anbetracht der seit mehr als 12 Jahren unterdurchschnittlichen Wertentwicklung von Goldminenaktien noch zögern.
Sehr interessant ist auch, was Anleger in Bullen- und Bärenmärkten für Goldminen zu zahlen bereit sind. Wie unten zu sehen ist, waren die Anleger in einem strukturellen Goldbullenmarkt bereit, auf der Grundlage des P/NAV (diskontierte Cashflows) einen hohen Aufschlag gegenüber Gold zu zahlen (ca. 1,9x NAV). In strukturellen Bärenmärkten, wie wir sie von Ende 2011 bis Februar 2024 erlebt hatten, waren die Anleger nur zu stark diskontierten Bewertungen (ca. 0,9x NAV) bereit, sich in Goldminenaktien zu engagieren. Dies führt dazu, dass Goldminen um über 80% steigen können (bei einer mittleren „Bullenmarktbewertung“) wenn das Interesse am Thema wie erwartet zunehmen wird. Und dies ohne dass Gold steigen muss! Derzeit haben Goldminenaktien immer noch einen Abschlag von 20% gegenüber Gold und diskontieren einen Goldpreis von ca. USD 2’100, prozentual und absolut einer der größten jemals beobachteten Abschläge.
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Goldminenunternehmen können zudem mit weiterer Unterstützung durch steigende Gewinnrevisionen rechnen, da die Konsensus Goldpreiserwartung für 2025 und 2026 mehr als 10% unter dem aktuellen Goldpreis liegt.
Wie entwickeln sich Goldminenaktien in einer strukturellen Goldhausse?
Während die letzten 12½ Jahre immer noch als frustrierende und anstrengende Erfahrung für Goldmineninvestoren in Erinnerung sind, können sich die meisten Investoren nicht daran erinnern, wie unglaublich erfreulich und hochprofitabel strukturelle Goldbullenmärkte für Goldmineninvestoren sein können.
Die nachstehende Grafik zeigt die erfreulichen Erfahrungen des Gold 2000 (Schwesterfonds des Konwave Gold Equity Fonds, verwaltet durch die Konwave AG) während des letzten säkularen Bullenmarktes.
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Die erfolgreiche Anlagestrategie in einem säkularen Bullenmarkt ist eine „Buy and Hold“-Strategie und jeder Rückschlag sollte als Kaufgelegenheit betrachtet werden.
Daher besteht das größte Risiko für Goldmineninvestoren in den nächsten Jahren darin, zu früh auszusteigen.
Zusammenfassung
Die allgemeine Skepsis der Anleger gegenüber Gold ist erstaunlich, vor allem angesichts der Tatsache, dass der Konsens eine große Kehrtwende der Fed erwartet. So sind in den letzten Monaten nur etwa 10% der Abflüsse der vergangenen Jahre aus Gold-ETFs wieder zurückgeflossen. Hinzu kommt, dass der Konsens den Game Changer (Einfrieren der russischen Devisenreserven) übersieht, welcher die viel höhere Nachfrage der Zentralbanken erklärt und dazu führt, dass der Goldmarkt noch für viele weitere Jahre in einem strukturellen Defizit verbleiben wird.
Die Anleger scheinen sich nicht mehr zu erinnern, wie sich Gold und Goldminen in einem strukturellen Goldbullenmarkt verhalten. Frühere Goldbullenmärkte dauerten rund 10 Jahre und der Goldpreis hat sich in solchen Phasen vervielfacht. Ausgehend von der Vergangenheit ist der Anstieg von rund 30% seit dem Ausbruch aus dem strukturellen Bärenmarkt zwar erwähnenswert, aber immer noch unbedeutend im Vergleich zu den erwarteten Anstiegen in den nächsten Jahren.
Die Fundamentaldaten von Goldminenunternehmen sind unglaublich attraktiv und Goldminenunternehmen rücken nun in das oberste Quintil der meisten quantitativen Modelle. Infolgedessen werden immer mehr Anleger motiviert (oder gezwungen) Goldminenaktien zu kaufen, insbesondere die kanadischen und australischen Generalisten, die im Allgemeinen immer noch stark untergewichtet sind und aufgrund der Untergewichtung von Goldminenaktien schlechter abschneiden als ihre Benchmarks. Auch die Privatanleger, die heute wichtige Marktteilnehmer sind, wachen allmählich auf, während der Grossteil der institutionellen Anleger, in Anbetracht der seit mehr als 12 Jahren unterdurchschnittlichen Wertentwicklung von Goldminenaktien, noch zögern.
Sehr interessant ist auch, was Anleger in Bullen- und Bärenmärkten für Goldminen zu zahlen bereit sind. Dies führt dazu, dass Goldminen um über 80% steigen können wenn das Interesse am Thema wie erwartet zunehmen wird und Goldminen zu einer durchschnittlichen «Bullmarktbewertung» handeln werden (und dies ohne dass Gold steigen muss)!
Während die letzten 12½ Jahre noch immer als frustrierende und anstrengende Erfahrung für Goldmineninvestoren in Erinnerung sind, können sich die meisten Anleger nicht mehr daran erinnern, wie unglaublich erfreulich und hochprofitabel strukturelle Goldbullenmärkte für Goldmineninvestoren sein können.
Die erfolgreiche Anlagestrategie in einem säkularen Bullenmarkt ist eine „Buy and Hold“-Strategie und jeder Rückschlag sollte als Kaufgelegenheit betrachtet werden.
Daher besteht das größte Risiko für Goldmineninvestoren in den nächsten Jahren darin, zu früh auszusteigen.
Walter Wehrli und Erich Meier, Konwave AG