Rückblick
Am 31. Dezember 2021 schloss der Goldpreis bei 1.829.20 USD/Unze, was einem Anstieg von 4.1 % gegenüber dem Vorquartal entspricht. Für das Jahr 2021 konsolidierte der Goldpreis um 3.6% in USD. Der Philadelphia Stock Exchange Gold and Silver Index stieg im vierten Quartal 2021 um 11.3% (USD) / 13.15% (EUR) und beendete das Jahr mit -8.1% (USD) / -1.4% (EUR). Der Nestor Gold Fonds (Anteilsklasse -B-) legte im vierten Quartal 2021 um 10.1% (USD) / 12.6% (EUR) zu und beendete das Jahr 2021 mit einer Rendite von -13.8% (USD) / -6.4% (EUR). Der Fonds erzielte sowohl im 4. Quartal als auch im Jahr 2021 eine unterdurchschnittliche Wertentwicklung. Das schlechtere Abschneiden ist auf den Small und Mid Cap-Tilt zurückzuführen, die sowohl im 4. Quartal wie auch im Jahr 2021 deutlich mehr einbüssten als die grosskapitalisierten Produzenten.
Während das vierte Quartal relativ ereignislos verlief, gibt es einige wichtige Veränderungen, die von den meisten Anlegern unbemerkt bleiben. Die Nachfrage nach physischem Gold hat weiter zugenommen, insbesondere in Indien. Die Investmentnachfrage blieb aufgrund weiterer Verkäufe von ETFs niedrig. Anders als in der Vergangenheit war Gold jedoch in der Lage, diesem Druck standzuhalten und stieg an, ebenso wie die Goldminenaktien. Gold ignorierte auch die anhaltende Stärke des US-Dollars, der im vierten Quartal auf Jahreshöchststände stieg. Während die Erwartungen in Bezug auf das Tapering und schnellere und stärker als erwartete Zinserhöhungen im Jahr 2021 stiegen, war die zugrundeliegende Stärke von Gold ganz anders als in ähnlichen Zeiträumen in der Vergangenheit (2015/2018). Der Goldpreis scheint davon auszugehen, dass die meisten dieser Trends nicht von Dauer sein werden, und blickt voraus auf das, was 2022 und in den Folgejahren wahrscheinlich passieren wird.
Zusammenfassend lässt sich sagen, dass Gold und Goldminenaktien beginnen, sich auf den langfristig fundamentalen Case zu orientieren und kurzfristige Bewegungen zunehmend vernachlässigen. Dies geschieht trotz des anhaltenden Pessimismus und Desinteresses an diesem Sektor.
Die Zinsnormalisierung - der Traum ist wieder lebendig
Wenn man sich die Dezember-Sitzung der FED anhört und die Konsenserwartungen für 2022 liest, wird klar, dass der Markt die bevorstehende geldpolitische Normalisierung mit einem Tapering, gefolgt von vielen Zinserhöhungen, im Auge hat. Wie schon Ende 2018 gibt es kaum Zweifel daran, dass die Wirtschaft oder die Finanzmärkte diese Pläne entgleisen lassen könnten. Derzeit herrscht angesichts des extremen Inflationsdrucks ein breiter Konsens darüber, dass Zinserhöhungen zur Inflationsbekämpfung notwendig und angesichts der zugrundeliegenden Stärke der US-Wirtschaft möglich sind. Auf den ersten Blick scheint dies richtig zu sein, aber mit Blick auf das Jahr 2022 werden sich die Dinge wahrscheinlich dramatisch ändern, wie die beiden nachstehenden Grafiken zeigen.
China war im Jahr 2021 relativ schwach, während die US-Wirtschaft die Hauptstütze des globalen Wachstums war. Dies wird sich im Jahr 2022 umkehren. Dank der beginnenden Stimulierung wird die chinesische Wirtschaft wahrscheinlich der größte globale Wachstumsfaktor sein, während die USA und Europa mit der typischen Verzögerung auf die politischen Maßnahmen Chinas sowie den steigenden US-Dollar und die steigenden Rohstoffpreise reagieren werden (Wachstumssteuer, chinesischer Kreditimpuls), wie unten zu sehen ist.
"Wachstumssteuer" und chinesischer Kreditimpuls deuten auf eine starke Verlangsamung der Wirtschaft hin
Quelle: Alpine Makro
Darüber hinaus deuten geringere fiskalische und monetäre Anreize, sinkende Realeinkommen und schwierige Vergleichsdaten (im Gegensatz zu 2020 mit einfachen Vergleichsdaten) auf ein deutlich geringeres Wachstum in den USA und in Europa im Jahr 2022 hin.
Wir möchten die Anleger auch an den "neutralen" Zinssatz für die US-Wirtschaft erinnern (basierend auf einem FED-Modell). Aufgrund der demografischen Entwicklung (Überalterung), der steigenden Verschuldung und der Sättigung der Verbraucher, liegt der "neutrale" Zinssatz für die US-Wirtschaft derzeit bei etwa -1 %. Mit den nun eingepreisten Zinserhöhungen in den Jahren 2022 und 2023 würde die FED eine ähnliche Geldpolitik betreiben wie 2007 und 2018, die zu großen Verunsicherungen an den Finanzmärkten führten und anschließend eine komplette Kehrtwende der FED-Politik nach sich zogen.
Wir sind davon überzeugt, dass die FED diesen Weg nicht einschlagen will und die für das erste Halbjahr 2022 erwartete wirtschaftliche Verlangsamung (nach einem starken vierten Quartal 2021 in den USA) nutzt, um vom angekündigten Kurs abzurücken. Die Inflationszahlen werden ihr wahrscheinlich etwas Erleichterung verschaffen. Auch wenn die Inflation noch viele Jahre lang anhalten wird, scheint die Wahrscheinlichkeit, dass die Inflation über Jahre hinweg über 5 % liegt, eher gering. Ein solches Szenario scheint nur dann realistisch, wenn die Anleger ihr Vertrauen in die US-Geldpolitik völlig verlieren, was zu einem deutlich höheren Goldpreis führen würde.
Zusammenfassend lässt sich sagen, dass sich der Traum von der Zinsnormalisierung angesichts der enormen globalen Verschuldung, der Bedeutung des Vermögenseffekts für die US-Wirtschaft und der Hebelwirkung im Finanzsystem wahrscheinlich im ersten Halbjahr 2022 auflösen wird. Die Anleger werden erkennen, dass die sehr negativen Realzinsen noch viele Jahre anhalten werden, und das Interesse an Edelmetallanlagen wird angesichts der stark negativen Realrenditen in Verbindung mit der Schlussfolgerung, dass eine geldpolitische Normalisierung noch viele Jahre auf sich warten lassen wird, zurückkehren.
Was geschah, nachdem sich der "Normalisierungstraum" in Luft aufgelöst hatte?
In den letzten zehn Jahren gab es zwei Situationen, in denen eine weit verbreitete Konsensmeinung (Zinsnormalisierung) der "monetären Realität" weichen musste. Das erste Mal war dies Ende 2015, als der Konsens seine Erwartungen für einen Zinszyklus von "normal" auf "weit unter normal" anpassen musste. Gold stieg um rund 30 %, während der Nestor Gold Fonds innerhalb weniger Monate um rund 200 % (USD) zulegte. Das zweite Mal geschah dies Ende 2018, als der Konsens von weiteren Zinserhöhungen auf Zinssenkungen umgestellt werden musste. Nach den Tiefständen im 2018 nahm Gold den Schlüsselwiderstand von 1'370 USD und stieg auf ein Allzeithoch, während der Nestor Gold Fonds in den folgenden 15 Monaten rund 100 % zulegte. Ähnlich wie heute waren die Konsensmeinungen über Gold zu diesen beiden Zeitpunkten sehr negativ, die Bestände der Gold-ETFs waren rückläufig und Desinteresse und Pessimismus waren weit verbreitet.
Mit Blick auf das Jahr 2022 sind wir daher überzeugt, dass der Markt seinen Normalisierungstraum aufgeben muss. Dies könnte zu einem massiven Anstieg der Nachfrage seitens der allgemeinen Anleger führen, die wieder zu Käufern werden, nachdem sie ihre Edelmetallallokationen im Laufe des Jahres 2021 drastisch reduziert haben. Wir sind überzeugt, dass Gold in einem solchen Szenario sein Allzeithoch übertreffen wird. Angesichts der massiven Unterbewertung von Goldminenaktien, die derzeit einen Goldpreis von rund USD 1'400 diskontieren, sollte dies für den Nestor Gold Fonds sehr positiv sein!
Goldminen: ungeliebt, unpopulär, unterinvestiert; aber mit sehr «edlen» Eigenschaften
Während Gold derzeit kaum Beachtung findet, ist das Interesse der Anleger an Goldminenunternehmen noch geringer, oft sogar inexistent!
Wir sind der Meinung, dass dies falsch ist und dass Goldminenaktien viel mehr Interesse verdient haben. Die Bilanzen sind in hervorragender Verfassung besonders relativ zum allgemeinen Aktienmarkt. Die FCF Kennzahlen sind stark und die Managementteams sind weiterhin diszipliniert und konzentrieren sich auf die Ausschüttung an die Aktionäre (Dividenden, Aktienrückkäufe usw.). Die Bewertungen liegen bei den meisten Kennzahlen nahe am Allzeittief und sind im Vergleich zu anderen Anlageklassen (allgemeiner Aktienmarkt und insbesondere zu den Wachstumswerten) sogar noch faszinierender. Wir sind davon überzeugt, dass diese erhebliche Unterbewertung zurückgehen wird, sobald die Investitionsnachfrage nach Gold steigt.
Es würde uns nicht überraschen, wenn der Goldminensektor im Vergleich zu den anderen Sektoren 2022 die besten Bilanzen (schon jetzt), die höchsten freien Cashflow-Renditen (jetzt schon überdurchschnittlich), die höchsten Dividendenrenditen (jetzt schon überdurchschnittlich) und die besten Gewinnrevisionen (die bisher aufgrund der pessimistischen Goldpreisprognosen für 2022 zurückliegen) aufweisen würden. Wenn sich unser Szenario bewahrheitet, werden Quants, Algorithmen und Einzelhändler (die jetzt mehr als 30 % des nordamerikanischen Handelsvolumens ausmachen) die jetzt ungeliebten Goldminen im grossen Stil zukaufen, wahrscheinlich auf einem viel höheren Niveau - ein vielversprechender Ausblick auf das Jahr 2022.
Zusammenfassung
Unbemerkt von den meisten Anlegern sind einige wichtige Veränderungen im Gange. Die physische Goldnachfrage war stark und steigt weiter an, insbesondere in Indien. Die Investitionsnachfrage blieb gering, und im vierten Quartal 2021 wurden weitere ETF Bestände verkauft. Anders als in der Vergangenheit war Gold jedoch in der Lage, diesem Druck stand zu halten und stieg an, ebenso wie die Goldminenaktien im vierten Quartal 2021. Gold ignorierte auch die anhaltende Stärke des US-Dollars (steigender USD Index). Während die Erwartungen in Bezug auf das Tapering und schnellere und stärker als erwartete Zinserhöhungen im Jahr 2022 stiegen, war die zugrundeliegende Stärke von Gold ganz anders als in ähnlichen Zeiträumen in der Vergangenheit (2015/2018). Gold scheint davon auszugehen, dass die meisten dieser Trends nicht nachhaltig sind, und blickt voraus auf das, was 2022 und in den Folgejahren passieren wird.
Wir sind überzeugt, dass der Markt seinen Normalisierungstraum bald aufgeben muss. Dies hat das Potenzial, eine massive Nachfragesteigerung seitens der allgemeinen Anleger zu bewirken, d.h. wieder zu Käufern zu werden, nachdem sie ihre Edelmetallallokationen im Jahr 2021 drastisch reduziert haben. In den letzten beiden Fällen, in denen eine solch drastische Änderung der Geldpolitik stattfand, wurden die Anleger des Nestor Gold Fonds mit hervorragenden Renditen belohnt. Auch wenn wir ein solches Ergebnis nicht garantieren können, sind die starke Unterbewertung der Goldminenunternehmen und das weit verbreitete Desinteresse an diesem Thema sehr gute Indikatoren für ein vielversprechendes 2022.
Wir haben im 4. Quartal 2021 einen leichten Anstieg der M&A-Aktivitäten festgestellt. Da die Managementteams davon überzeugt sind, dass das derzeitige Goldpreisumfeld nachhaltig ist, erwarten wir viele weitere kleine Übernahmen. Starke Bilanzen und gesunde FCF sowie tendenziell leere Projektpipelines sprechen für solche Aktionen. Der Nestor Gold Fonds ist für ein solches Ergebnis perfekt positioniert. Das weit überdurchschnittliche Engagement in Explorations- und Entwicklungs-unternehmen ist ein wesentlicher Differenzierungsfaktor des Nestor Gold Fonds gegenüber aktiven und passiven Vergleichsprodukten.
Während wir über die Performance von Gold und Goldminen im Jahr 2021 enttäuscht sind, erinnern wir uns auch gut daran, wie der Nestor Gold Fonds abgeschnitten hat, als der Markt in der «Zinsrealität» erwachte (2016 & 2019/2020). Daher glauben wir, dass 2020 eine gesunde, wenn auch unwillkommene Pause im Goldbullenmarkt war, und freuen uns auf ein vielversprechenderes Jahr 2022.
Walter Wehrli und Erich Meier, Konwave AG