In diesem Quartalsbericht werden wir auf folgende Themen eingehen:
• Rückblick Q1 2020
• Was führte zu der Korrektur beim Goldpreis
• Welche Gründe stehen hinter der Korrektur der Goldminenaktien
• Unser Basis-Szenario
• Die Parallelen und Unterschiede zu 2008
• Was bedeutet das Basis-Szenario für die künftigen Anlagerenditen
Wir wünschen Ihnen in diesen turbulenten Zeiten gesundheitlich das Beste und hoffen, dass wir Ihnen in diesem Quartalsbericht interessante Gedanken aufzeigen können.
Rückblick Q1 2020
Gold beendete das 1. Quartal 2020 bei 1‘577.18 USD/Unze, was einem Plus von 3.9% im Berichtsquartal entspricht. Der Philadelphia Stock Exchange Gold und Silber Index (USD) verlor im Berichtsquartal 26.3% während der Nestor Gold Fonds (USD) 25.5% einbüsste. Das leicht überdurchschnittliche Abschneiden ist umso erstaunlicher, da Smallcaps unterdurchschnittlich abschnitten und das gute Abschneiden der zwei größten Benchmarktitel (Barrick und Newmont), die gemeinsam 40% des Index ausmachen und im Fonds nicht vertreten bzw. stark untergewichtet sind, die relative Rendite belasteten. Eine gute Titelselektion überkompensierte diese negativen Effekte. In Anbetracht, dass das Segment «Explorer/Developer» (ca. 20% des Fondsvermögens) am wenigsten vom Covid-19 Virus betroffen ist, macht die deutliche Unterperformance dieses Bereichs für uns wenig Sinn.
Der Goldpreis konnte v.a. durch die stärkere Investitionsnachfrage zulegen. Wie in den vergangenen Wirtschaftskrisen (2000-2003 und 2008) reagierte das Gold auf die Zinsreduzierung der FED und die Lockerung der Geldpolitik positiv. Die Quartalsberichte der Goldminenfirmen entsprachen den Erwartungen. Insgesamt lagen die Produktionsprognosen für 2020 leicht unter den Erwartungen, was sich positiv für den Goldpreis auswirkt und daher in höheren freien Cashflows für die Industrie resultieren dürfte. Aufgrund der sehr günstigen Bewertung, dem operationellen sowie finanziellen Leverage, den stabilen Kosten und der Industriedisziplin sehen wir Goldminenaktien im „Sweet Spot“ des Industriezyklus und gehen in einem Umfeld steigender Goldpreise von einer substanziellen Outperformance gegenüber physischem Gold aus.
Was führte zu einer Korrektur beim Goldpreis
Mittlerweile konnte sich Gold wieder von den Verlusten erholen, die zwischen dem 9. und 16. März entstanden. Diese Korrektur, von USD 1’700 auf USD 1'450, hat die meisten Investoren überrascht. Die Hauptursache war unserer Meinung nach die erhöhte Volatilität in Kombination mit sinkenden Kursen und Fremdkapital, was wiederum in einer Liquiditätskrise (Margin Calls etc.) mündete. In dieser Situation war Gold noch einer der wenigen Anlagen, die eine genügend hohe Liquidität aufwies, um große Verkäufe zu tätigen. Seit dem Ende von Bretton Woods führte Gold in einem Portfolio zu einer verbesserten Diversifikation, auch wenn Gold am Anfang von Krisen kurzfristig mit anderen Anlageklassen positiv korreliert (wie auch in 2000 und 2008). Nach dieser anfänglichen Phase zeichnen sich Gold wie auch Goldminen durch ihre positiven Diversifikationsmerkmale aus.
Welche Gründe stehen hinter der Korrektur der Goldminenaktien
Es überrascht, dass auch die Goldminen mit Kurseinbrüchen auf die Covid-19 Krise reagierten, obwohl steigende Goldpreise und sinkende Energiekosten intuitiv das gegenteilige Resultat ergeben sollten. Das Investorenverhalten spielt hier unseres Erachtens die zentrale Rolle. 2019 sahen wir trotz steigenden Goldminenkursen Abflüsse bei den größten Goldminen ETF’s (10-15% der Anteile). Jedoch muss es in einem steigenden Markt auch Käufer geben, wir vermuten dahinter v.a. Quants und Hedge Fonds, die ihre Investmententscheidung oft aufgrund von Finanzkennzahlen treffen (wie z.B. verbesserte Gewinnerwartungen, Cash-Flow Verbesserung oder verbesserte ROE/ ROA). In Liquiditätskrisen und in Zeiten von stark steigenden Volatilitäten funktionieren Quantmodelle meist nicht sehr gut, was zu einem (vorübergehenden) Einstellen dieser Strategie bzw. zum Verkauf führt. Dies geschah zwischen dem 27. Februar und 9. März als sowohl der Goldpreis, aber auch die Volatilität, stieg (die Vola stieg am 27 Februar auf über 30% und erhöhte sich dann immer mehr). Ab dem 9. März reagierten die Goldaktien dann auf den kurzfristig sinkenden Goldpreis, wodurch gehebelte Goldminenprodukte zu noch mehr Verkäufen gezwungen wurden (diese verwenden als Absicherung meist die Goldminen ETF’s wie GDX oder GDXJ). Dadurch kam es bei den Goldminen ETF’s zu starken Verkäufen, was in dem illiquiden Markt zu Bewertungsabschlägen von bis zu 20% bei Goldminen ETF’s führte (was sich passive Investoren bis anhin nicht vorstellen konnten)! Zusätzlich zu diesem technischen und verhaltens-ökonomischen ausgelösten Verkaufsdruck kam dann die Angst, dass der Covid-19 Virus sich auch negativ auf die Minenproduktion auswirken wird (Argentinien, Peru, Südafrika und Teile Kanadas ordneten Minen-schliessungen von 2-3 Wochen an). Stand 31.03.2020 sind von kurzfristigen Minenschliessungen unter 15% der Minen im Portfolio betroffen. Natürlich ist auch die Angst berechtigt, dass die Schliessungen statt 2 Wochen 1 bis 2 Monate andauern könnten. Allerdings unterscheidet sich die Goldminen-industrie von vielen anderen Industrien in dem Punkt, dass die Produktion nicht verloren geht, sondern lediglich nachgeholt wird (das Gold im Boden geht durch Covid-19 nicht verloren und kann später eventuell sogar zu höheren Preisen verkauft werden). Aufgrund der relativ starken Bilanzen und den Verbesserungen beim Cash-Flow sollten selbst längere Produktionsstopps zu keinen Problemen bei den meisten Goldminen führen. Zusätzlich zeigt die Erfahrung aus den Jahren 2014-2015, in denen die Bilanz- und Cash-Flow-Situation wesentlich schlechter aussah, dass Banken, falls notwendig, eine sehr große Bereitschaft zur Erhöhung des Kreditrahmens haben. Zusammengefasst glauben wir, dass vorübergehende Minenschliessungen keine bzw. nur eine geringe Auswirkung auf die Goldminen und deren Bewertung haben. Der verzögerte Verkauf von Gold könnte sich sogar positiv auswirken und unter Annahme des aktuellen Goldpreises dürften die Kosten von allfälligen temporären Minen-schliessungen gegenüber den Konsensschätzungen kompensiert werden. Damit dürften die Goldminen im Gegensatz zu anderen Industrien im 2020 steigende Gewinne und Cashflow vorweisen können.
Unser Basis-Szenario
Die Covid-19 Neuansteckungen gehen in den kommenden Wochen deutlich zurück (wie in China, Südkorea; es gibt Anzeichen, dass sich die Situation auch bereits in Teilen Europas verbessert). Die meisten Länder werden in eine Rezession rutschen und sich davon wahrscheinlich noch im Herbst erholen. Nach der Erholung gehen wir von keinem starkem Wachstum aus (nahe 0% bei Industrieländern, USA eventuell etwas mehr und größtes Potential in den Entwicklungsländern). Durch die höheren Fiskalausgaben und tieferen Einnahmen werden die meisten Länder sehr hohe Haushalts-defizite ausweisen, welche nur noch mit den Weltkriegsjahren vergleichbar sind. Die Kombination, schwaches Wachstum und massiv höhere Schulden, wird unweigerlich zu einer Überschuldung führen (schon vor der Krise war es fraglich, wie die extrem hohen Schulden zurückbezahlt werden sollen). Nach einer kurzen deflationären Phase gehen wir von einer zurückkehrenden Inflation aus (6 - 12 Monate), welche Probleme im Obligationenmarkt hervorrufen wird. Die Zinsen sollten aufgrund höherer Inflation steigen, was aber die Zentralbanken nicht mehr zulassen können (Staaten, Unternehmen und auch Privatpersonen können sich steigende Zinsen nicht leisten) und die Zinsen am langen Ende auf einem geringen Niveau festsetzen werden (wie in den USA zwischen 1942 und 1951). Die Fixierung der Langfristzinsen resultiert dann in negativen Realrenditen über Jahre hinweg.
Zusammengefasst erwarten wir, dass die Zentralbanken eine Depression durch ultralockere Geldpolitik und neue Maßnahmen (Helikoptergeld etc.) verhindern können, aber die Rettungsaktionen das letzte Vertrauen in die Geldpolitik und letztlich auch in Zentralbanken schwinden lässt.
Die Parallelen und Unterschiede zu 2008
Die Situation ähnelt 2008, nur der Stimulus ist um ein vielfaches höher und die Zentralbankinstrumente sind noch extremer. Die Hauptunterschiede sind:
• Stimulus ist um den Faktor 5-10 größer
• Einführung von neuen Instrumenten wie Helikoptergeld
• Fixierung der Zinsen am langen Ende, was zu negativen Realzinsen führt
• Kleinere Geschäfte/ Selbstständige sind von dieser Krise viel stärker betroffen
• Das “gedruckte” Geld fließt diesmal in die Realwirtschaft und nicht nur zu den Banken (erhöht Inflationsdruck)
• Die resultierende Verschuldung ist nicht mehr tragbar
Was bedeutet das Basis-Szenario für die künftigen Anlagerenditen
Die beispiellosen fiskalischen und monetären Aktionen werden jede Anlageklasse auf ihre eigene Art und Weise treffen. Unserer Meinung nach ist ein von uns schon früher erwähnter monetärer Reset wahrscheinlicher geworden und könnte auch früher als erwartet kommen. Daraus und aus den Lehren der letzten Krisen leiten wir folgende Konsequenzen ab:
• Gold und Goldminen sind die ersten Anlageklassen, die aufgrund von monetären Aktionen nach oben drehen. In Zeiten von Währungskrisen werden viele Instrumente zum Einsatz kommen, was ein sehr positives Umfeld für Gold und Goldminen schaffen sollte
• Die Aktienmärkte werden als nächstes drehen und werden als Schutz vor einer Währungsentwertung bzw. Neuordnung der Währungen gesehen
• Die Flucht in Realwerte wird unvorstellbar hohe (nominale) Renditen hervorrufen
• Wenn der Bondmarkt durch die Fixierung der langen Zinsen kontrolliert werden kann, werden keine massiven Verluste bei Anleihen anfallen, allerdings werden real deutliche Verluste anfallen
• Alle Nominalanlagen (Cash, Geldmarktinstrumente, Anleihen, etc.) werden stark von negativen Realrenditen betroffen sein
Daraus würde ein für Investoren noch schwierigeres Anlageumfeld entstehen; v.a. für Investoren, für die eine niedrige Volatilität wichtig ist, werden vor eine schwere Entscheidung gestellt werden. Entweder akzeptiert man die Volatilität der Realwerte oder man verliert einen hohen Anteil des Realvermögens.
Zusammenfassung
Das 1. Quartal war für die Goldmineninvestoren enttäuschend. Entgegen den Erwartungen, dass Goldminen von steigenden Goldpreisen und sinkenden Energiekosten profitieren sollten, verloren die Goldminen (hauptsächlich ausgelöst durch Verkäufe von Hedge Fonds und Quants). Die vorübergehenden Schliessungen mancher Mienen wird zu einem kurzfristig verringerten Free Cash-Flow bei den betroffenen Unternehmen führen. Allerdings ist diese Produktion nicht verloren und wird später (eventuell sogar zu einem höheren Goldpreis) nachgeholt. Insgesamt sollten die 2020-Zahlen dadurch kaum betroffen sein und im Gegensatz zu anderen Industrien sollten Gewinne und Cashflow bei den Goldminen deutlich steigen.
Unserer Ansicht nach werden die nächsten Jahre ähnlich wie nach 2008 aussehen. Allerdings werden die beispiellosen fiskalischen und monetären Aktionen die Wahrscheinlichkeit eines Vertrauensverlustes in Zentralbanken und letztlich auch Währungen auslösen. Die Anlageallokation der Investoren sollte das berücksichtigen. Die Wahrscheinlichkeit, dass die Goldminen und Gold eine Rally von Realanlagen anführen wird, scheint uns sehr wahrscheinlich. Aber auch andere Realanlagen werden gegenüber den Nominalanlagen deutlich besser abschneiden.
In den letzten Monaten haben die von uns übergewichteten Smallcaps/ Minen in der Entwicklung wesentlich schlechter abgeschnitten als die großen Produzenten. Abgesehen, dass dieses Segment von Covid-19 am wenigsten betroffen ist, weist es nun einen rekordhohen Bewertungsabschlag auf. Wir sind überzeugt, dass sich unsere langfristige Strategie auszahlen wird. Daher erwarten wir, wie auch in den vorhergehenden Bullenmarktphasen, eine deutliche Outperformance gegenüber physischem Gold und passiven wie auch aktiven Konkurrenzprodukten.
Walter Wehrli und Erich Meier, Konwave AG