Der FTSE Gold Index verlor im Berichtsquartal 17.4% (in EUR), während der NESTOR Gold Fonds 21.0% einbüsßte. Nachdem die Goldminen im 2. Quartal noch relativ resistent gegenüber der Goldpreisschwäche waren, verloren die Minen im dritten Quartal gegenüber physischem Gold deutlich. Die Underperformance resultierte v.a. aus dem Portfoliotilt (Value/kleinkapitalisierte Unternehmen), der bei sinkenden Goldpreisen meist schlechter performt. Der Portfoliotilt funktioniert am besten in einem steigenden/sich erholenden Goldmarkt, was im dritten Quartal nicht der Fall war.
Der eskalierende Handelskrieg und der Aufbau von massiven Gold-Shortpositionen führten zu einem Rückgang des Goldpreises. Die ETF Verkäufe gingen auch in diesem Quartal weiter, aber ließen zum Ende des Quartals nach. Im Vergleich zum Vorquartal konnten die Goldminen dem sinkenden Goldpreis nicht widerstehen und sanken deutlich. Die Entscheidung des weltweit größten Asset Managers (Vanguard), bei ihrem Goldminenfonds den Anteil von Edelmetallanlagen von 100% auf 25% zu reduzieren, führte zu größeren Kapitulationsverkäufen. Allerdings sind große Banken/Fondshäuser dafür bekannt, mit solchen Entscheidungen kein optimales Timing zu haben und daher kann dies sogar als Kontraindikator gesehen werden (die 3 größten Fondshäuser der Schweiz entschieden im Januar 2016 ihre Goldminenfonds am absoluten Boden des Zyklus zu schließen). Die Q2-Zahlen der Goldminen entsprachen den Erwartungen. Aufgrund der sehr günstigen Bewertung der Goldminen (rekordtiefer Preis/Cashflow und Preis/Buch nahe am Rekordtief), dem operationellen sowie finanziellen Leverage, den stabilen Kosten und der Industriedisziplin sehen wir Goldminenaktien weiterhin im „Sweet Spot“ des Industriezyklus und gehen in einem Umfeld steigender Goldpreise mit einer substanziellen Outperformance gegenüber physischem Gold aus.
Gründe für das enttäuschende Q3
Die Eskalation des Handelskrieges führte zu mehreren Umwälzungen auf dem Finanzmarkt. Trendfolgesysteme und Algo-Trading-Systeme sind aufgrund des Handelskrieges den Dollar langgegangen und verkauften US-Staatsanleihen, Emerging Market Währungen, Industriemetalle und Edelmetalle. Dies führte dazu, dass Gold mehr mit Emerging Market (Ema) Währungen korrelierte als mit dem EUR/USD oder den Realrenditen (basierend auf 10-jährigen Staatsanleihen), was ungewöhnlich ist und nach unserer Meinung nicht nachhaltig ist. Die aktuelle Schwäche der Ema Währungen führte zu Vergleichen mit der Emerging Market Krise Ende der 90er Jahre. Wir haben hier eine andere Sichtweise: Im Vergleich zu den damals Dollar gebundenen Währungen, haben heute die meisten Ema Länder freie Wechselkurse. Dadurch hat die Notenbankpolitik der USA einen wesentlich geringeren Einfluss auf die Notenbanken der Ema Länder und durch Währungsabwertungen, wie jüngst passiert, können die Länder wettbewerbsfähiger werden. Die Leistungsbilanz der Ema Länder sieht ebenfalls wesentlich besser aus als in den 90er Jahren. 66% der Länder haben ein Leistungsbilanzüberschuss von mindestens 1%, während nur 24,5% ein Leistungsbilanzdefizit von über 1% haben. Die Wirtschaftsstruktur verbessert sich ebenfalls, so fällt die Abhängigkeit von Rohstoffen (weniger als 15% des MSCI Ema) immer mehr und Sektoren wie Informationstechnologie gewinnen mehr und mehr dazu. Zusammenfassend kann man sagen, dass der Großteil der Ema Länder, in einer anderen Situation als in den 90er Jahren sind. Sie haben mehrheitlich freie Wechselkurse, ein Leistungsbilanzüberschuss und eine tendenziell gereifte Wirtschaftsstruktur. Zusätzlich sollten im Vergleich zu den USA eine vorteilhaftere Demografie, eine geringere Verschuldung und eine geringere Verbrauchersättigung zu langfristig höherem Wirtschaftswachstum (relativ zu den USA) führen.
Handelskrieg: macht die Marktreaktion Sinn?
Nachdem wir auf die aktuelle Emerging Market Situation eingegangen sind, wollen wir kurz über die zu erwartenden Effekte des Handelskriegs sprechen. Die folgende Grafik zeigt die US-Produzenten (40% der Gesamtgewinne des S&P 500) als Gewinner der Globalisierung (Verdreifachung der Margen seit 1990).
Chart: NESTOR Gold Grafik 1
Obligationenanlagen, Immobilien und Konsumenten haben in den letzten Jahren von den deflationären Effekten der Globalisierung profitiert. Aktien profitierten durch höhere Margen und niedrigeren Diskontsätzen, Anleihen durch eine niedrigere Inflation und Immobilien durch niedrigere Zinssätze bzw. Diskontsätze. In einem Handelskrieg sollten diese Anlageklassen eher verlieren, während Gold als alternative Anlageklasse in einem Umfeld der Stagflation durch geringere Realrenditen profitieren sollte. Wir gehen zwar nicht von einer kompletten Eskalation des Handelskriegs aus (da dies die Lebenshaltungskosten von Trumps Wählen wesentlich verteuern würde), aber die Reaktion des Goldpreises bzw. der Goldminen auf den Handelskrieg macht zusammengefasst wenig Sinn und sollte nicht nachhaltig sein.
Lehren aus der Vergangenheit: Extrem-Positionierungen
Die COMEX Positionierung hat Ende August/Anfang September die extremste Positionierung seit 17 Jahren erreicht (net non-commercial positions) und die Shortpositionierung auf Gold (Managed Money) erreichte sogar einen historischen Höchststand (siehe nachfolgende Grafik).
Chart: NESTOR Gold Grafik 2
Quelle: Bloomberg
In der Vergangenheit haben ähnliche Positionierungen (Ende 2015 und Ende 2001) zu größeren Preisrallys im Gold geführt. Außerdem ist aus saisonaler Sicht August bis Ende Februar stark und die aktuelle Trendumkehr hin zu steigenden Goldpreisen sollte nur der Anfang einer längerfristigen Aufwärtsbewegung sein.
Wichtigsten Auslöser für eine Aufwärtsbewegung
Bei der aktuell extremen Positionierung ist meist wenig nötig, um eine starke Gegenbewegung einzuleiten (ähnlich wie in 2016, als sich der NESTOR Gold Fonds innerhalb von 6 Monaten mit wenigen Marktneuigkeiten verdreifachte). Trotzdem wollen wir nun kurz auf den kommenden wahrscheinlichen Auslöser eingehen: Die Angst vor weiteren Zinsanhebungen war für Investoren der Hauptgrund für ein breites Desinteresse an Gold (obwohl es viele strukturelle Gründe gibt, um Gold in einem diversifizierten Portfolio zu halten). Wir erwarten, dass die FED beginnen wird, die Zinserwartungen zu drücken. In dem FED-Protokoll (Minutes) von anfang September wird vermehrt auf wirtschaftliche Risiken durch den Handelskrieg, Emerging Market Krise, starken Dollar und einen sich abkühlenden Immobilienmarkt hingewiesen. Nachdem die Risiken des Immobilienmarktes 2007 unterschätzt und die Zinsen weiter angehoben wurden, gehen wir davon aus, dass die FED sehr viel vorsichtiger vorgehen wird, falls sich das Problem weiter verschärft. Interessanterweise fielen auch vorherige Ema Krisen und das Ende des FED-Zinserhöhungszyklus zeitlich meist zusammen. Im Protokoll des letzten FED-Meetings (Ende September) kam auch nicht mehr das langjährig verwendete und wichtige Wort «accommodative» zur Beschreibung des Zinsniveaus vor, was ebenfalls darauf hindeutet, dass sich der Zinserhöhungszyklus dem Ende zu neigt bzw. dass ein neutrales Niveau nahezu erreicht worden ist. Auch wenn die FED immer noch Zinserhöhungen im Dezember und 2019 vorsieht, wird dies letztlich durch die kommende wirtschaftliche Entwicklung im In- und Ausland bestimmt werden. Es wird höchstwahrscheinlich mehrere Gründe geben, die zu einem Ende von Zinserhöhungen führen. Die positiven Effekte des Stimulationspakets werden in den kommenden Monaten abnehmen (Basiseffekt). Zusätzlich deuten jetzt schon mehrere Frühindikatoren (Ölpreis, Zinsen und US Dollar) auf einen deutlichen Gegenwind für die US-Wirtschaft hin. Diese Tendenz kann man schon heute am Makroüberraschungsindex USA sehen, der in den vergangenen Monaten - wie in der nachfolgenden Grafik erkenntlich ist - deutlich gefallen ist.
Citigroup Makroüberraschungsindex USA (seit 2016)
Chart: NESTOR Gold Grafik 3
Quelle: Bloomberg
Die genannten wirtschaftlichen Herausforderungen und die bisher stabile Inflation wie auch Lohninflation sind unserer Meinung nach Vorboten für eine baldige Änderung der FED Kommunikation, die auf ein Ende der Zinserhöhungen hindeutet.
Hauptfragen
Die letzten Bewegungen im Gold bzw. den Goldminen waren extrem frustrierend, schwer zu erklären und führten letztlich auch zu weiteren Kapitulationen bei Investoren. Daher resultieren für langfristig orientierte Investoren folgende Fragen:
- Sind die strukturellen Probleme der Welt (Verschuldung, Überalterung, Konsumsättigung) gelöst?
- Ist der US Dollar trotz massivem Zwillingsdefizit sicherer als Gold (keine Schulden, kein Defizit)?
- In der Vergangenheit hat der Goldpreis bei hohem US Fiskaldefizit stark zugelegt. Warum sollte es dieses Mal anders sein?
- Ist die Androhung eines Handelskrieges nur ein Mittel, wie 1971 (Nixon) und 1985 (Reagan) mit dem Ziel, das Einverständnis der wichtigsten Handelspartner für eine massive USD-Abwertung zu erzwingen? Trump hat viele Reagan-Aktionen «kopiert».
- FED Zinserhöhungszyklus neigt sich dem Ende zu, Krisen in Entwicklungsländern, Technologieblase, langer wirtschaftlicher Aufschwung, mögliche Zinsinversion: Mit welcher Zeit ist dieses Makro-und Finanzmarktumfeld vergleichbar? Ja, Ende der 90er Jahre, und was passierte danach?
- Technologieblase (Inventaraufbau bei Apple +89% yoy, bei stagnierenden Verkäufen), Lenovo (größter PC Hersteller: +30% bei stagnierenden Verkäufen) als Vorbote (wie vor 18 Jahren), dass die Blase platzt. Wichtig, in Anbetracht der herrschenden Hassliebe zwischen Nasdaq und Goldminen seit den 70er Jahren!
Konklusion
Wir sehen keine breite Ema Krise auf uns zukommen und erwarten, dass die Spekulanten ihre rekordhohen Shortpositionen bald auflösen werden. Dies dürfte zu einem größeren Anstieg bei Gold und insbesondere bei Goldminen führen. Der saisonale Rückenwind und die steigende Wahrscheinlichkeit eines Endes des Zinserhöhungszyklus erhöht die Wahrscheinlichkeit eines signifikanten Goldpreisanstieges. Solch eine Rally könnte das wichtige Preislevel von USD 1.370 überwinden und Raum für weit höhere Goldpreise lassen. Die strukturellen Gründe für eine Beimischung von Gold bzw. Goldminen im Portfolio haben sich nicht geändert, nur ist dies (leider) noch günstiger geworden.
Der NESTOR Gold Fonds ist weiterhin so positioniert, um in einem steigenden Goldmarktumfeld eine signifikante Outperformance zu erwirtschaften, wie dies auch in früheren Bullmarktphasen der Fall war. Die (verständliche) Kapitulation von vielen enttäuschten Goldmineninvestoren führte zu einer ähnlichen Situation wie Ende 2000 und Ende 2016, was uns positiv stimmt, dass bestehende Investoren und opportunistische Käufer langfristig belohnt werden.