Der Quartalsbericht gliedert sich folgend:
• Rückblick: 2. Quartal 2020
• Makroökonomischer Ausblick – “the new normal”
• Geldpolitischer Ausblick – “the new normal”
• Behavioural Finance
• Technischer Ausblick – erfolgreicher Test des mehrjährigen Ausbruchs
• Haben wir den Sweetspot im Anlagestil des Nestor Gold Fonds erreicht?
• Konklusion
Wir wünschen Ihnen in diesen turbulenten Zeiten gesundheitlich das Beste und hoffen, dass wir Ihnen in diesem Quartalsbericht interessante Gedanken aufzeigen können.
Rückblick Q2 2020
Gold beendete das 2. Quartal 2020 bei 1‘780.96 USD/Unze, was einem Plus von 12.9% im Berichtsquartal entspricht. Der FTSE Gold Index (USD) gewann im Berichtsquartal 52.3 %, während der Nestor Gold Fonds (EUR
-B- Tranche) in USD 67.3% zulegen konnte. Das überdurchschnittliche Abschneiden resultierte aus erfolgreichem Stock-Picking und der Übergewichtung von Smallcaps. Die Smallcaps konnten nach einem enttäuschenden 1. Quartal die Unterperformance zum größten Teil wieder wettmachen, und es zeigt sich eine allgemeine Stimmungsaufhellung in diesem Segment.
Gold profitierte durch die ultralockere Notenbankpolitik, die wirtschaftlich und politisch unsichere Lage sowie die dadurch ausgelöste stark steigende Investmentnachfrage. Die Q1 Berichte lagen allgemein im Rahmen der Erwartungen. Nachdem wir im Q1 Report noch von Minenschliessungen aufgrund von Corona berichteten, sind die Minen mittlerweile wieder geöffnet. Die Q2-Berichte der Goldfirmen werden Ende Juli/ Anfang August veröffentlicht und durch Produktionsunterbrüche, deutlich höhere Goldpreise, positive Wechselkurseffekte, sinkende Energiekosten und höheren Produktionskosten durch Corona (Tests, Masken, Abstandsregeln etc.) beeinflusst. Wir erwarten insgesamt, dass die Währungs- und Energiekosten-Effekte stärker wiegen als die höheren Produktionskosten durch Corona, was sich v.a. in den kommenden Quartalen (ohne Produktionsunterbrechungen sowie Kostenvorteilen) positiv auswirken sollte. Die Produktionsunterbrechungen wurden von den Unternehmen klar kommuniziert und sollten somit bei den Q2 Zahlen für keine Überraschung sorgen bzw. bereits eingepreist sein. Aufgrund der sehr günstigen Bewertung, dem operationellen sowie finanziellen Leverage, den stabilen Kosten und der Industriedisziplin sehen wir Goldminenaktien im „Sweet Spot“ des Industriezyklus und gehen in einem Umfeld steigender Goldpreise von einer substanziellen Outperformance gegenüber physischem Gold aus.
Makroökonomischer Ausblick – “the new normal”
Die im Q1 Bericht erwartete V-geformte Erholung der Goldminen und des allgemeinen Aktienmarktes realisierte sich im Q2 klar, die Dauer der Pandemie und die dadurch langfristigen Auswirkungen auf die Realwirtschaft haben wir allerdings unterschätzt. Insgesamt bewerten wir die kommende wirtschaftliche Entwicklung nicht als maßgebend für die weitere Goldpreisentwicklung und erachten die durch die Coronakrise ausgelöste «neue Normalität» als wesentlich wichtiger. Um die «neue Normalität» besser zu verstehen, sollten wir auf die Zeit nach der Finanzkrise 2008 zurückblicken: das durchschnittliche Wachstum lag nach der Krise bei knapp über 2% p.a., die schwächste Erholung seit den 1950er Jahren. Zudem gab es in diesen Jahren sehr starken Rückenwind durch den Vermögenseffekt (stark steigende Immobilien und Aktien), der den Konsum in den USA stark beeinflusste und laut Empirical Research etwa 1% des 2% Wachstums ausmachte. Selbst wenn es den Notenbanken wieder gelingt, die Assetpreise nach oben zu treiben, erwarten wir, dass die Schuldenlast und das potentielle Zurückfahren der Globalisierung Wachstum kosten wird. Ein negativer Effekt der riesigen Fiskaldefizite und der immer größer werdenden Schuldenlast ist, dass Verbraucher verunsichert werden und somit ihre Sparquote erhöhen, was Gift für die Wirtschaft ist. Die verschiedenen Faktoren werden unserer Meinung nach in den nächsten Jahren zu einem Wachstum um die Nulllinie in den USA führen.
Geldpolitischer Ausblick –“the new normal”
Die zentrale Frage ist, wie die Zentralbanken auf die Kombination extrem hoher Verschuldung und schwaches Wachstum reagieren: Wir sind uns sicher, dass die Zentralbanken versuchen werden, folgendes sicher zu stellen:
• Hochverschuldete Staaten und Unternehmen werden durch langfristig ultraniedrige Zinsen am Leben gehalten
• Der Konsum wir durch das letzte Mittel, Helikoptergeld, gestützt.
• Fixierung der langfristigen Zinsen, was zu langfristig negativen Realzinsen führt.
Diese Maßnahmen monetarisieren die Defizite bzw. die bestehende Überschuldung, was höchstwahrscheinlich für die nächsten Jahre die «neue Normalität» ist. Diese werden die Realzinsen weiter sinken lassen, was ein wichtiger Treiber für den Goldpreis ist. Außerdem ist ein beginnender Vertrauensverlust in die Zentralbanken bemerkbar, der durch die immer extremere Geldpolitik ausgelöst wurde. Falls dieser Vertrauensverlust weiterwächst, werden die bestehenden FIAT-Währungen immer mehr in Bedrängnis geraten und Alternativen zu diesen gesucht werden.
Behavioural Finance
Während die makroökonomische und geldpolitische Lage sehr vielversprechend für Gold aussieht, wollen wir hier prüfen, ob Goldminen schon ein crowded Long sind oder in den Portfolios immer noch unterrepräsentiert sind. Seit 2019 ist Gold in aller Munde, was auch vermuten lässt, dass die Investments in Goldminen stark gestiegen sind. Wenn wir uns die ausstehenden Anteile der bekanntesten Goldminen-ETFs (GDX und GDXJ) anschauen, widerspricht das der Intuition: Investoren investieren nicht vermehrt in Goldminen, sondern ziehen seit 2019 massiv Geld ab (minus 15% bzw. minus 25%)!
Quellen: Bloomberg, Konwave AG
Dieses Verhalten der Marktteilnehmer ist zusammengefasst überraschend und spricht auch aus verhaltensökonomischer Sicht für die Goldminen.
Technischer Ausblick – erfolgreicher Test des mehrjährigen Ausbruchs
Ein Bild sagt mehr als tausend Worte, daher gehen wir auf den unten abgebildeten Chart nicht ein. Die vorhin erwähnte Verhaltensökonomie spricht allerdings für eine sehr milde Konsolidierung (seit Mitte Mai), die entweder schon geendet hat bzw. wesentlich kürzer ist als dies in den letzten Jahren im Goldminenbereich üblich war.
Quellen: Bloomberg, Konwave AG
Haben wir den Sweetspot im Anlagestil des Nestor Gold Fonds erreicht?
Das Übergewicht in Smallcaps (30 - 40% des Fonds) hat die 2018, 2019 und YTD Performance negativ beeinflusst. Durch ein erfolgreiches Stockpicking konnte diese Unterperformance jedoch mehrheitlich ausgeglichen werden. Vor zwei Monaten handelten die zwei größten Goldminen Barrick und Newmont zum höchsten je beobachteten Bewertungsaufschlag gegenüber den anderen Goldminen. Seit dann beobachten wir ein verändertes Verhalten der Goldmineninvestoren: Largecaps werden verkauft und Smallcaps sind stark im Aufwind.
Im Smallcapbereich sehen wir eine Stimmungsaufhellung, wie wir sie in den letzten 10 Jahren nicht sehen konnten, was auf ein deutliches Umdenken der Investoren hinweist. Immer mehr Investoren wird scheinbar bewusst, dass die Largecaps jahrelang kaum in neue Projekte investiert haben, was nur durch Käufe von Smallcaps ausgeglichen werden kann, um die Produktion in den nächsten Jahren auf dem aktuellen Niveau halten zu können. Falls dieser seit etwa zwei Monaten beginnende Trend aufrecht bleibt, was bei diesem Goldniveau sehr wahrscheinlich ist, gehen wir davon aus, dass der Fonds passive Produkte um das 2 bis 3-fache übertreffen wird, wie bereits in
vergleichbaren Perioden.
Zusammenfassung
Die neue makroökonomische und geldpolitische Normalität spricht für einen langanhaltenden Goldbullenmarkt. Ferner wird das positive Umfeld aus verhaltensökonomischer Sicht klar gestützt, was insgesamt für ein Ende bzw. nahes Ende einer milden Konsolidierung spricht.
Der aktuelle Stimmungsaufschwung im Smallcapbereich deutet darauf hin, dass dieses Segment nach jahrelanger Unterperformance stark zur Performance des Nestor Gold Fonds beitragen kann und somit wie bereits erwähnt passive Produkte signifikant outperformen können.
Viele Goldmineninvestoren haben schwierige und teilweise frustrierende neun Jahre hinter sich, was die Verkäufe seit 2019 erklärt. Wir glauben, dass wir am Beginn eines langjährigen Bullenmarkts stehen und ein zu frühes Verkaufen viel Gewinnpotential nimmt.
Walter Wehrli und Erich Meier, Konwave AG