Rückblick
Zum 30. Juni 2021 schloss der Goldpreis bei 1.770,11 USD/Unze, was einem Anstieg von 3,7% im Berichtsquartal (31.03.2021 – 30.06.2021) entspricht. Der Philadelphia Stock Exchange Gold and Silver Index gewann im Berichtsquartal 5,1% (USD), bzw. 4,2% (EUR), während der Nestor Gold Fonds (-B- Anteilsklasse) 3,9% (USD) bzw. 3,0% (EUR) gewann. Die Outperformance des Fonds ist auf eine erfolgreiche Titelselektion sowie den Tilt zu Small- und Mid-Caps zurückzuführen. Insbesondere die Explorations- und Entwicklungsunternehmen performten besser als die grosskapitalisierten Produzenten.
Gold und Goldminen schnitten bis Ende Mai gut ab, bis steigende Ängste über ein Zurückfahren der Anleihenkäufe (tapering) und frühere Zinserhöhungen von Seiten der FED im Juni zu einer Korrektur führten. Die Gold-ETF Bestände begannen – nach zwei Quartalen mit Abflüssen – wieder zu steigen. Für das erste Quartal veröffentlichten die Goldminenunternehmen im Allgemeinen die zu erwartenden Ergebnisse. Der operative Hebel und die anhaltende Branchendisziplin verheissen Gutes für die nächsten Quartale und wir erwarten, dass die Goldminenunternehmen in einem stabilen oder steigenden Goldpreisumfeld physisches Gold outperformen werden. Die M&A-Aktivitäten blieben im zweiten Quartal 2021 relativ ruhig. Wir stellen jedoch ein erhöhtes Interesse grosser und mittelgrosser Herstellern an risikoarmen kleineren Akquisitionen fest.
Ausblick Gold 2. Halbjahr 2021
Ängste über eine mögliche Reduktion der Anleihenkäufe (tapering) und früher als erwartete Zinserhöhungen verunsicherten die Marktteilnehmer in letzter Zeit. Dies erscheint seltsam, wenn man bedenkt, dass die FED in der Vergangenheit nicht in der Lage war, Zinsentwicklungen sechs Monate im Voraus vorherzusagen (wir erinnern uns gut an 2019, als die FED ihre Strategie innerhalb von Wochen änderte). Gleichzeitig gingen die Inflationserwartungen im Juni, trotz der höchsten Kerninflation seit 1992 (!) und einer der höchsten Inflationszahlen der letzten 20 Jahre, zurück. Nachfolgend werfen wir einen Blick auf zwei wichtige - vom Konsensus noch ignorierte – zukünftige Entwicklungen, die im zweiten Halbjahr 2021 wahrscheinlich eintreffen werden.
US-Inflation wird wahrscheinlich deutlich nachhaltiger als erwartet
Die Inflationserwartung auf Basis der 10-jährigen TIPS (inflationsgeschützte Anleihen) bewegt sich derzeit um 2,4%, während die Gesamtinflation im Mai 5% erreichte (3,8% Kerninflation). Während die Jahresinflation vom Basiseffekt betroffen ist, deuten die monatlichen Inflationszahlen von Januar bis Mai 2021 auf eine noch höhere Inflation (ohne Basiseffekt) hin! Für die Zukunft prognostizieren wir eine langsame Rückkehr der Inflation in Richtung 3-4%, jedoch weit entfernt von der «alten Normalität» von 1.5% (Durchschnitt der letzten 13 Jahre). Infolgedessen werden die langfristigen Inflationserwartungen im zweiten Halbjahr 2021 wahrscheinlich deutlich ansteigen, sobald offensichtlich wird, dass die Inflation länger als erwartet bestehen bleibt. Wir sind überzeugt, dass die Zeit nach Covid-19 nicht mit der Zeit nach der Finanzkrise verglichen werden kann, als die Globalisierung, fallende Rohstoffpreise und eine schwache Preissetzungsmacht der Mitarbeiter zu einem schnellen Rückfall in ein Umfeld mit niedriger Inflation führten. Angesicht des «Unterschiessens» der Inflation im Vergleich zu den FED-Zielen in den letzten 10+ Jahren, dürfte eine Inflation von 3-4% aus Sicht der FED einem idealen Szenario entsprechen. Der Markt wird diese Ansicht jedoch kaum teilen und höhere Risikoprämien, d.h. steigende 10-Jahres-Zinsen, verlangen. Damit dürften die risikobehafteten Anlagen (Aktien-, Kredit- und Immobilienmärkte) ein weiteres Mal unter Druck kommen, was die FED angesichts der Bedeutung des Vermögenseffekts für die US-Wirtschaft und der wirtschaftlichen Verlangsamung im Jahr 2022 (sinkender fiskalischer Stimulus) tunlichst vermeiden möchte. Wir gehen davon aus, dass die FED ihre Lektion gelernt hat und nicht die nächste Krise schaffen möchte, aufgrund der die FED gezwungen sein wird, auf noch extremere geldpolitische Instrumente zurückzugreifen. Steigende kurzfristige Zinsen hätten eine Verflachung der Zinskurve zur Folge, was zu endlosen quantitativem Easing (QE), analog Japan führen würde. Dies möchte die FED unbedingt vermeiden. Aber was ist eine geeignete Lösung, um ein solch unerwünschtes Szenario zu umgehen?
Zinskurvenkontrolle (YCC) soll auch in den USA eingeführt werden und das viel schneller als erwartet
Die Geschichte lehrt uns, dass finanzielle Repression, d.h. Negativzinsen, über einen sehr langen Zeitraum benötigt wird, um eine deutliche Reduzierung des Schulden-/BIP-Verhältnisses zu ermöglichen. Auch die Jahre nach der Finanzkrise (GFC) haben gezeigt, dass das bisherige Ausmass der Finanzrepression (leichte Negativzinsen) nicht geeignet ist, dieses Ziel zu erreichen. Steigende kurzfristige Zinsen, wie sie zwischen 2016 und Mitte 2019 der Fall waren, würden nur zu einem weiteren Liquiditätsengpass und zur nächsten Krise führen, was im Nachgang noch mehr QE und möglicherweise eine noch extremere Gelpolitik zur Folge hätte. Definitiv kein erstrebenswertes Szenario für die FED. Es gibt jedoch eine bewährte und viel elegantere Methode, um einen schnelleren Abbau von Schulden/BIP zu ermöglichen: die Fixierung der mittel- bis langfristigen Zinsen, heute eher unter Yield-Curve-Control bekannt. Dieses geldpolitische Instrument wurde in den USA bereits von 1942-1951 eingesetzt, als die 10-Jahres-Renditen auf 2,5% begrenzt waren. Die durchschnittliche Inflation lag während dieser Zeit bei 5,8%. Um allerdings endloses QE zu vermeiden, muss die FED eine klar positive Zinskurve schaffen, sprich die kurzfristigen Zinsen bei Null (oder nahe Null) belassen, während sie die langfristigen Renditen zwischen 1,5 und 2% festlegen dürfte. Dies wird es Banken und Hedgefonds erlauben, profitabel und mit der Garantie des FED die Renditekurve zu «reiten», d.h. mit kurzfristigen Krediten die 10-jährigen Staatsanleihen zu kaufen. Gleichzeitig wird dies der FED erlauben, das QE zu stoppen oder zumindest deutlich zu reduzieren. Die Einführung von YCC in den USA wird an den Finanzmärkten noch kaum diskutiert. Wir gehen jedoch davon aus, dass dies mit steigenden Inflationserwartungen im 2. Halbjahr 2021 schlagartig ändern wird. Dies wird zu noch tieferen Realrenditen führen, einem der wichtigsten positiven Treiber des Goldpreises. Entsprechend dürfte sich der strukturelle Gold-Bullenmarkt – sobald die Diskussion um YCC beginnen wird - sehr wahrscheinlich fortsetzen.
Suchen Sie nach einer Anlageklasse, welche mit einer Allzeittiefbewertung handelt?
Während der US-Aktienmarkt auf historischen Höchstbewertungen handelt, sind Goldminen extrem günstig bewertet. Die Fundamentaldaten sehen zudem sehr attraktiv aus. Goldminenunternehmen haben hohe Free Cashflow-Renditen, keine Nettoverschuldung (im Gegensatz zu vielen der gehypten Sektoren/Themen) und werden die Dividenden in Zukunft wahrscheinlich weiter erhöhen. Die enorm attraktiven Bewertungskennzahlen werden in den nachfolgenden Grafiken gezeigt. Goldminen handeln auf Basis P/CF, P/E und EV/EBITDA auf Allzeittiefs. Darüber hinaus diskontieren Goldminen derzeit einen Goldpreis, der rund 15% unter dem aktuellen Goldpreis liegt: eine der grössten Unterbewertungen der letzten 20 Jahre!
P/CF
P/E
P/EBITDA & EV/EBITDA
Quelle: Company reports; Scotiabank GBM universe-of-coverage average estimates
Fazit
Inflationserwartungen dürften im Herbst ansteigen, wenn klar wird, dass die Inflation nachhaltiger ist als allgemein angenommen. Die TIPS-Renditen (inflationsgeschützte Anleihen) dürften daher fallen, ein Haupttreiber für steigende Goldpreise. In Kombination mit der zu erwartenden Diskussionen über die Einführung von YCC dürfte der nächste grosse Aufwärtstrend bei Gold und Goldminen beginnen.
Der Nestor Gold Fonds ist für dieses Szenario perfekt positioniert. Da die Pandemie nach und nach verschwindet und die Herdenimmunität wahrscheinlich im zweiten Halbjahr 2021 erreicht wird, wird auch die physische Due Diligence bei potenziellen Fusionen und Übernahmen wieder viel einfacher. Dies wird es den grösseren Goldproduzenten ermöglichen, ihre eher leeren Projektpipelines anzugehen, welches zu einem deutlichen Anstieg der M&A-Transaktionen führen wird. Das überdurchschnittliche Engagement in Explorations- und Entwicklungsunternehmen ist ein wesentliches Unterscheidungsmerkmal des Nestor Gold Fonds gegenüber aktiven und passiven Vergleichsprodukten.
Wir sind überzeugt, dass der Ausverkauf im März die Konsolidierungsphase, welche im letzten Herbst begonnen hat, bei Gold beendet hat. Das pessimistische Sentiment, die tiefe COMEX-Positionierung und die Saisonalität deuten auf ein baldiges Ende der Konsolidierungsphase sowie deutlich höhere Goldpreise im 2. Halbjahr 2021 hin.
Daher erachten wir die jüngste Korrektur als sehr attraktiven Einstiegspunkt in den Nestor Gold Fonds.
Walter Wehrli und Erich Meier, Konwave AG