Rückblick
Zum 30. September 2021 schloss der Goldpreis bei 1.750,42 USD/Unze, was einem Anstieg von 1,0% im Berichtsquartal (30.06.2021 – 30.09.2021) entspricht. Der Philadelphia Stock Exchange Gold and Silver Index verlor im Berichtsquartal 15,7% (USD), bzw. 13,7% (EUR), während der Nestor Gold Fonds (-B- Anteilsklasse) 14,9% (USD) bzw. 12,9% (EUR) verlor. Die leichte Unterperformance des Fonds im dritten Quartal ist auf den Small Cap Tilt zurückzuführen, der in diesem Quartal unterdurchschnittlich abschnitt.
Die Goldminenunternehmen veröffentlichten im Allgemeinen in den Erwartungen entsprechende Q2-Ergebnisse. Die Branche verhält sich weiterhin diszipliniert. Weitere Dividendenerhöhungen und Aktienrückkäufe waren ein Beweis für die hohe Kapitaldisziplin. Darüber hinaus beobachteten wir eine Reihe von ESG-Upgrades, was unsere Ansicht bestätigt, dass die Branche ESG-Fragen ernst nimmt und entsprechend handelt. Die grundsoliden Bilanzen, die extreme Unterbewertung gegenüber dem Aktienmarkt, gegenüber physischem Gold und gegenüber der eigenen Historie bilden eine vielversprechende Basis für eine starke Performance in den nächsten Quartalen. Wir gehen daher davon aus, dass Goldminenaktien in einem stabilen oder steigenden Goldpreisumfeld besser abschneiden werden als physisches Gold. Die Fusions- und Übernahmetätigkeit blieb im 3. Quartal 2021 relativ ruhig, aber wir erkennen ein gesteigertes Interesse der größeren/mittleren Produzenten an risikoarmen Ergänzungsakquisitionen. Ein positives Zeichen ist auch die Null-Prämien-Fusion zwischen Agnico Eagle und Kirkland, da ähnliche Fusionen (Newmont/ Goldcorp & Barrick/Randgold) während der Goldschwäche im Jahr 2018 stattfanden, kurz vor der Wiederaufnahme des strukturellen Goldbullenmarktes.
Déjà-vu / schon einmal gesehen
Die letzten Monate fühlen sich an wie die Goldschwäche von 2015 und 2018, als der Goldmarkt schwach und nervös wegen der bevorstehenden geldpolitischen Normalisierung (Tapering, Zinserhöhungen) war. Es dauerte eine Weile, bis der Markt erkannte, dass eine solche Normalisierung angesichts der enormen globalen Verschuldung kaum möglich ist und zu erheblichen Marktverwerfungen führen würde. Während wir über die jüngste Entwicklung enttäuscht sind, erinnern wir uns auch gut daran, wie der Konwave Gold Equity Fund abgeschnitten hat, als der Markt aufwachte und die Realität erkannte (2016 & 2019/2020).
Im Moment sind wir jedoch - wie damals - frustriert und fragen uns, wie lange der Markt ein Szenario spielen kann, das unmöglich erscheint und dramatische negative Auswirkungen auf die Aktien-, Kredit- und Immobilienmärkte haben würde. Hinzu käme ein Spillover-Effekt auf die Wirtschaft (mehr als die Hälfte des Wirtschaftswachstums seit der Finanzkrise bis zur Corona Krise war auf den positiven Vermögenseffekt zurückzuführen). Nach der Pandemie ist die Situation noch viel schlimmer, und unserem Modell zufolge liegt der "neutrale" Zinssatz für die USA derzeit bei fast -1,0 %! Daher wird bereits das Tapering - von einer Zinserhöhung ganz zu schweigen - verheerende Auswirkungen auf die Finanzmärkte haben. Die in den letzten Wochen beobachteten Frühindikatoren bestätigen unsere Ansicht, dass eine geldpolitische Normalisierung unwahrscheinlich ist.
FED bremst, während sich die Wirtschaftsaussichten verschlechtern?
In den letzten Monaten hat der Markt begonnen, eine Konjunkturabschwächung einzupreisen. Dies scheint angesichts der viel geringeren fiskalischen Anreize im Jahr 2022, der Verschlechterung der Realeinkommen (aufgrund der höheren Inflation), der geringeren monetären Anreize (geringere Wachstumsraten der Geldmengen) und der hohen Vergleichswerte (Basiseffekt) angemessen. Zusammenfassend lässt sich sagen, dass eine Rezession im nächsten Jahr zwar unwahrscheinlich ist, sich das Wirtschaftswachstum 2022 jedoch deutlich verlangsamen und in den nächsten zwei bis drei Jahren auf das strukturell niedrige Niveau von rund 1 % in den USA und noch niedriger in Europa und Japan zurückgehen dürfte.
Daher würde die FED zwar gerne ihre Geldpolitik normalisieren, aber sie sieht bereits die negativen Auswirkungen (höhere Zinsen, Unsicherheiten am Finanzmarkt etc.) und wird ihre Politik wahrscheinlich schnell ändern, wie sie es 2018/19 getan hat. In diesem Sinne sind die jüngsten Kommentare des FED-Vorsitzenden Powell, eines überzeugten Vertreters der These der vorübergehenden Inflation, lesenswert: "Der größte Fehler, den die Zentralbank machen könnte, ist, die Geldpolitik jetzt zu straffen, während die US-Wirtschaft aufgrund der sinkenden Kaufkraft und weniger fiskalischer Anreize von selbst schwächer wird." Powell zufolge "werden die Lohnsteigerungen und die Inflation von selbst zurückgehen, und wenn die FED gleichzeitig die Geldpolitik straffen würde, könnte dies die Wirtschaft in eine Rezession stürzen."
Unser Basisszenario für die nächsten Jahre
Die strukturellen Wachstumsprobleme der Industrienationen haben sich im Vergleich zu der Zeit vor der Pandemie noch verschärft. Die Überalterung, die sehr hohe Verschuldung (die sich durch die Pandemie deutlich verschlimmert hat) und die Übersättigung der Verbraucher sind nicht verschwunden, sondern haben sich in den letzten zwei Jahren sogar noch verschärft. Während die fiskalischen Anreize und die tiefen Vergleichswerte (2020 Pandemie) in diesem Jahr für hohes Wachstum sorgen, wird dies im nächsten Jahr nicht mehr der Fall sein. Die Inflation wird vom Konsens immer noch als vorübergehend angesehen, und die 10-Jahres-Inflationserwartungen sind immer noch sehr niedrig. Wir stellen jedoch fest, dass sich der Inflationsdruck auf Löhne, Mieten und Dienstleistungen verlagert, der allgemein als weit weniger vorübergehend angesehen wird als die Güterpreisinflation der letzten 1½ Jahre.
Falls Sie sich für unsere Argumente für einen anhaltenden Inflationsdruck interessieren und daran, wo wir vom Konsens abweichen, empfehlen wir den Anhang des Quartalsberichts zu lesen, in dem auf dieses Thema näher eingegangen wird.
Während die Zentralbank und die Regierung über eine etwas höhere Inflation froh sein werden (da sie angesichts der negativen realen Zinssätze eine Verringerung der Schulden im Verhältnis zum BIP ermöglicht), deutet die Kombination aus anhaltend niedrigem Wirtschaftswachstum und anhaltender Inflation auf ein Stagflationsumfeld hin, wie es in den 70er Jahren zu beobachten war. Ausgehend von den Erfahrungen in den 1970er Jahren, als der Goldpreis von USD 35 auf USD 850 anstieg, dürfte dies für Gold und noch mehr für Goldminenbetreiber ein äußerst günstiges Zeichen sein.
Angesichts der weltweiten Verschuldungssituation werden sich die Zentralbanken für Inflation entscheiden und weiterhin eine sehr lockere Geldpolitik betreiben. Sollte der Anleihemarkt beginnen, eine anhaltende Inflation zu diskontieren, wird auch die FED zur Fixierung der Zinskurve übergehen müssen, wie es andere Zentralbanken bereits praktizieren (Japan, Australien usw.), um eine größere Finanzkrise zu vermeiden. Es ist schwierig vorherzusagen, wann der Markt beginnen wird, ein solch positives Goldpreisszenario (geringes Wirtschaftswachstum, anhaltende Inflation und Kontrolle der Renditekurve, die zu nachhaltig negativen Realzinsen führt) zu diskontieren. Angesichts des jüngsten Anstiegs der langfristigen Renditen könnte dies jedoch in naher Zukunft leicht geschehen, insbesondere wenn die Zinsen weiter steigen.
Erholung der physischen Goldnachfrage, gedrückte Stimmung und Saisonalität deuten auf eine Rallye im 4. Quartal hin
Die physischen Goldmärkte haben sich in diesem Jahr erholt, und wir erwarten eine weitere Verbesserung im zweiten Halbjahr 2021. Insbesondere in Indien (zweitgrößter Goldverbraucher der Welt), wo die Hochzeitssaison beginnt, erwarten wir einen zusätzlichen Nachholbedarf, da viele Hochzeiten im letzten Jahr aufgrund von Covid verschoben werden mussten. Die traditionell positive Saisonalität wird sich daher in diesem Jahr wahrscheinlich wiedereinstellen. Auch die Zentralbanken waren deutlich aktiver als im letzten Jahr. Der Schwachpunkt im Jahr 2021 war die Investitionsnachfrage, da viele taktische Akteure verkauften. Angesichts des erwarteten Meinungsumschwungs bei den Inflationserwartungen kann sich die Stimmung der Anleger schnell ändern. Derzeit ist die Stimmung wieder sehr pessimistisch, was historisch gesehen ein sehr guter Gegenindikator ist. All dies spricht für eine Erholung im vierten Quartal nach der enttäuschenden YTD-Performance von Gold und Goldminenaktien.
Goldminen, eine von wenigen extrem unterbewerteten Industrien
Die Minenaktien werden derzeit mit dem höchsten Abschlag gegenüber Gold gehandelt, den es je gab (bei einem Goldpreis von weniger als 1'400 USD!), während Gold auch gegenüber den TIPS (inflationsgeschützten Wertpapieren) deutlich unterbewertet ist.
Diese Fehlbewertung von Goldminen, die bei den meisten Kennzahlen so niedrig wie nie zuvor bewertet sind, wird noch deutlicher, wenn man sie mit anderen Anlageklassen (Wachstumsaktien, Aktienmärkte) vergleicht. Diese Anlageklassen preisen auf Jahre hinaus negative Realzinsen ein, während Goldminenwerte einen sehr unwahrscheinlichen starken Anstieg der Realzinsen einpreisen. Darüber hinaus sind die Bilanzen der Goldminenunternehmen viel besser (keine Nettoverschuldung) als die der meisten anderen Branchen, und die Goldminenunternehmen haben immer noch überdurchschnittliche FCF-Renditen und erhöhen daher weiterhin ihre Dividenden und beginnen mit Aktienrückkäufen.
Wir sind überzeugt, dass sich diese erhebliche Unterbewertung auflöst, sobald die Investitionsnachfrage auf den Goldmarkt zurückkehrt. Dies wird sich höchstwahrscheinlich sehr positiv auf die stark unterbewerteten Goldminen-unternehmen auswirken.
Fazit
Das derzeitige Umfeld und die Stimmung ähneln der Goldschwäche von 2015 und 2018, als der Goldmarkt schwach und nervös wegen der geldpolitischen Normalisierung (Tapering, Zinserhöhungen) war. Es dauerte eine Weile, bis der Markt erkannte, dass eine solche Normalisierung angesichts der enormen globalen Verschuldung und der befürchteten Turbulenzen am Finanzmarkt nicht machbar ist.
In Anbetracht der Tatsache, dass das Wachstum vorübergehender zu sein scheint als vom Konsens erwartet und der Inflationsdruck viel nachhaltiger ist als allgemein angenommen (da sich die Inflation von der Preisinflation zu Lohn-, Miet- und Dienstleistungsinflation verlagert), wird ein stagflationsähnliches Szenario wieder in die Köpfe der Anleger kommen. Ein solches Szenario ist nicht nur sehr positiv für Edelmetallanlagen, sondern wird wahrscheinlich auch die Diskussion über die Kontrolle der Zinskurve wiederaufkommen lassen und dürfte den Anlegerappetit auf Gold und Goldminenunternehmen nachhaltig beflügeln.
Die unterstützende physische Goldnachfrage und die Saisonalität sollten dem Konwave Gold Equity Fund in den nächsten Monaten zugutekommen. Darüber hinaus erwarten wir viele weitere kleine Akquisitionen, da das derzeitige Goldpreisumfeld von mehr und mehr Managementteams der Minenunternehmen als nachhaltig eingestuft wird. Starke Bilanzen und hohe FCF sowie eher leere Projektpipelines sprechen für solche Aktionen.
Goldminenunternehmen diskontieren aktuell einen Goldpreis von unter USD 1'400 und sind damit deutlich unterbewertet, nicht nur im Vergleich zum Goldpreis, sondern auch im Vergleich zu ihrer eigenen Historie und zum allgemeinen Aktienmarkt. Sentiment und Saisonalität deuten auf ein baldiges Ende der Konsolidierungsphase und höhere Goldpreise bis zum Jahresende hin.
Walter Wehrli und Erich Meier, Konwave AG
Anhang
Inflationsaussichten - wo wir vom Konsens abweichen
Die jüngsten Inflationsdaten (Monatsdaten für August) in den USA deuten auf eine Verlangsamung der Inflation hin, wie vom Konsens erwartet (die Inflation in den USA stieg im Jahresvergleich immer noch um 5,3 %, der Kerninflationsindex um 4 %, also immer noch sehr hohe Werte). Da der größte Teil des Inflationsanstiegs in den letzten 1½ Jahren auf höhere Preise für "Waren" zurückzuführen war, ist der Rückgang der Inflation im August im Monatsvergleich keine wirkliche Überraschung. Dies bestätigt - vorerst - die weit verbreitete Ansicht der Zentralbanken, dass die Inflation vorübergehend ist
Wir widersprechen jedoch der These, dass die Lohninflation von selbst zurückgehen wird. Die Zentralbanken unterschätzen wahrscheinlich die zurückgehende Globalisierung (siehe nachstehende Grafik) und die Auswirkungen der Mieten, die 40 % des Kerninflationsindex ausmachen.
Gehen wir also auf die drei Hauptunterschiede ein, die die Marktmeinung zu den mittel- und langfristigen Inflationserwartungen in den nächsten Monaten wahrscheinlich verändern werden:
Die Globalisierung
Wie unten zu sehen ist, wirkte sich der steigende Anteil des Warenhandels am globalen BIP disinflationär auf den US-Verbraucherpreisindex aus. Da sich die Globalisierung zurückentwickelt, erwarten wir, dass das Gegenteil der Fall sein wird.
Die Auswirkungen von Globalisierung und De-Globalisierung auf die Inflation
Quelle: Refinitiv Datastream / ECR Research / Konwave AG
Löhne - Rückkehr der Philips-Kurve?
Der Arbeitsmarkt ist laut US-Statistiken immer noch sehr schwach, wird sich aber in den nächsten 12 Monaten deutlich verbessern und wir erwarten bis Ende 2022 nahezu Vollbeschäftigung. In der Tat ist eine Pandemie mit einer Naturkatastrophe zu vergleichen (starker anfänglicher Rückgang der Beschäftigung, aber auch schnelle Erholung auf das Niveau vor der Pandemie, da es im Vergleich zu typischen Rezessionen keinen Aufbau von Überkapazitäten gab).
Noch überraschender ist die Tatsache, dass - trotz des derzeit schwachen Arbeitsmarktes - die Beschäftigungskosten in Europa und den USA weiterhin stetig ansteigen, wie unten zu sehen ist:
Euroraum - Vergütung je Arbeitnehmer (% YoY) auf 20-Jahres-Hoch
Quelle: MRB Partners / Konwave AG
Lohndruck in den USA: intakter Trend seit 2009!
Quelle: MRB Partners / Konwave AG
Es gibt vermehrte Anzeichen dafür, dass es in immer mehr Branchen und Regionen der Welt zu einem Arbeitskräftemangel kommt. Der Lohndruck in bestimmten Branchen greift nun auch auf andere Branchen über, da die Menschen nach einer besseren Vergütung suchen. Antrittsprämien und zusätzliche "Goodies" werden in den USA zum Standard, meist finden sich diese nicht in den offiziellen Lohnstatistiken. Aufgrund der Überalterung wird der Lohndruck wahrscheinlich nicht nachlassen, wie es der Markt und die FED erwarten, sondern eher noch zunehmen und sich verschärfen. Infolgedessen erwarten wir, dass die Beziehung zwischen Inflation und Arbeitslosigkeit (Philips-Kurve) wahrscheinlich wiederaufleben wird und eine lohnbedingte Inflation bevorsteht, die mehrere Jahre anhalten könnte. Die Zentralbanken und die Regierungen dürften sich über Lohnerhöhungen freuen, da diese als Instrument zur Verringerung der sozialen Ungleichheiten angesehen werden.
Inflation der Mieten dürfte steigen (40 % des Kerninflationsindex)
Quelle: MRB Partners / Konwave AG
Es besteht eine starke Korrelation zwischen Hauspreisen und Mietpreisen. Da die Eigenheimpreise den Mieten um 18 Monate voraus sind, wie in der obigen Grafik zu sehen ist, deutet dies auf einen erheblichen Inflationsdruck zumindest in den nächsten zwei Jahren hin und wird wahrscheinlich die Auswirkungen einer potenziell niedrigeren Güterpreisinflation mehr als ausgleichen.
Konklusion
Wir sind überzeugt, dass sich der Inflationsdruck auf Löhne, Mieten und Dienstleistungen verlagert. Diese Art von Inflation wird allgemein als nachhaltiger eingeschätzt als die Güterpreisinflation der letzten 1½ Jahre. Entsprechend dürften die Inflationserwartungen steigen, was sich sehr positiv für Edelmetallinvestitionen auswirken dürfte.